主要产品景气下行23年业绩承压，荆州基地投产夯实长期竞争力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月4日 公司研究 主要产品景气下行23年业绩承压，荆州基地投产夯实长期竞争力 ——华鲁恒升（600426.SH）2023年报点评 买入（维持） 当前价：26.99元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：蔡嘉豪 执业证书编号：S0930523070003 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 联系人：王礼沫 010-56513142 wanglimo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 21.23 总市值(亿元)： 573.08 一年最低/最高(元)： 23.32/35.03 近3月换手率： 40.35% 股价相对走势 -28%-19%-9%0%10%03/2306/2309/2312/23华鲁恒升沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -1.61 -7.43 -8.09 绝对 -0.84 -1.82 -18.77 资料来源：Wind 相关研报 价差回暖Q2业绩环比改善，荆州项目稳步推进——华鲁恒升（600426.SH）2023年半年度业绩预减公告点评（2023-07-13） 事件： 公司发布2023年报，2023年公司实现营业总收入273亿元，同比-9.87%，实现归母净利润36亿元，同比-43%。2023Q4单季，公司实现营业总收入79亿元，同比+9.36%，环比+13%，实现归母净利润6.49亿元，同比-14%，环比-47%。 点评： 主要产品景气下行价差收窄，23年业绩承压 2023年，受需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力影响，化工行业景气度下行，传统产能过剩、高端供给不足、同质竞争加剧、盈利能力下降的矛盾突出，市场竞争加剧，产品价格低位震荡，化工企业经营压力加大。公司主营产品价格、价差降幅较大。公司通过完善大生产管理体系、提高资源能源利用效率，深入挖掘存量资产效益，同时加快项目建设进度，实现增量顺利入市，进一步巩固行业竞争力。 价格价差方面，2023年尿素、DMF、醋酸价差下滑较大，乙二醇、己二酸、正丁醇等产品价差有所改善，但仍位于低位。成本端，23年煤价有所下行，动力煤价格同比-24%，但受行业景气度低迷影响，公司主营产品盈利能力偏弱，23年业绩承压。23Q4单季，受益于荆州基地一期、高端溶剂项目的投产，公司营收实现环比增长，我们看好行业需求逐渐修复，叠加公司荆州基地产品逐渐爬坡，盈利能力有望回升。 煤价下跌需求逐步复苏，煤化工产业链盈利有望改善 2024年初以来，受煤炭下游钢铁、水泥等非电用煤需求疲软的影响，煤价持续下跌。2024年初以来，煤炭主要产地安监趋严，国务院、应急管理部等部门出台严格的安监政策，主产地供应有望偏紧。《煤矿安全生产条例》将于2024年5月1日起施行，针对当前煤矿领域存在的突出问题作出了相应规定，包括确立煤矿安全生产工作原则、强化企业主体责任、严格政府部门监管责任等。展望后市，需求端煤炭的非电需求恢复依然缓慢，供给端安监影响下煤炭企业产量逐渐缩减，我们预计煤炭供需双弱，价格有望维持低位运行，煤化工产业链整体盈利将持续改善，以华鲁恒升为代表的低成本煤化工龙头有望受益。 荆州基地一期投产，在建新材料项目有望增厚公司盈利能力 2023年11月，公司公告称公司荆州园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目投产，该项目可年产尿素100万吨、醋酸100万吨、DMF15万吨、混甲胺15万吨。两个项目的建成投产，将进一步增强公司核心竞争力，并为荆州基地的后期发展打下坚实基础。公司荆州基地二期新材料系列项目于2023Q3开工，预计将新增BDO、醋酐、蜜胺等新产品生产能力。此外，2023年12月，公司公告称高端溶剂项目正式投产，该项目可年产碳酸二甲酯60万吨（其中销售量30万吨）、碳酸甲乙酯30万吨、碳酸二乙酯5万吨。公司利用低成本煤气化平台，不断扩大产品产能、延伸产业链，我们看好在德州、荆州双基地共同驱动下，公司加大新材料领域拓展力度，未来业绩有望进一步增厚。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 华鲁恒升（600426.SH） 表1：截至2023年报公司现有及在建产能梳理 基地 建成/在建 项目名称 主要产品 设计产能 （万吨） （预计） 投产时间 德州 建成 尿素 155 DMF 33 醋酸 50 己二酸 33 异辛醇 20 乙二醇 55 己内酰胺 30 尼龙6 20 DMC 30 高端溶剂项目 DMC 30 2023年12月 DEC 5 EMC 30 在建 尼龙66高端新材料项目 己二酸 20 2024年 尼龙66 8 荆州 建成 荆州基地项目一期-荆州合成气综合利用项目 尿素 100 2023年11月 醋酸 100 DMF 15 混甲胺 15 在建 荆州基地项目二期-一体化项目 BDO 20 2025年 NMP 16 PBAT 3 荆州基地项目二期-醋酐项目 醋酐 10 荆州基地项目二期-树脂项目 蜜胺树脂单体 16 碳酸氢铵 80 荆州基地项目二期-优化提升项目 熔融尿素 52 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 盈利预测、估值与评级：公司主营产品盈利能力下滑，我们下调公司24、25年盈利预测，新增26年盈利预测，预测24-26年归母净利润分别为46.56（下调26%）、56.51（下调26%）、63.74亿元，折合EPS分别为2.19、2.66、3.00元，考虑到公司荆州一期项目投产，产能利用率提升后有望大幅增加公司盈利，我们持续看好公司未来发展，维持对公司的“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅波动，项目建设进度不及预期，成本波动风险。 表2：公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 30,245 27,260 35,883 39,668 42,945 营业收入增长率 13.55% -9.87% 31.63% 10.55% 8.26% 净利润（百万元） 6,289 3,576 4,656 5,651 6,374 净利润增长率 -13.30% -43.14% 30.21% 21.37% 12.79% EPS（元） 2.96 1.68 2.19 2.66 3.00 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.36% 12.38% 14.43% 15.58% 15.68% P/E 9.1 16.0 12.3 10.1 9.0 P/B 2.1 2.0 1.8 1.6 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-03 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 华鲁恒升（600426.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 30,245 27,260 35,883 39,668 42,945 营业成本 21,491 21,576 28,332 30,771 33,059 折旧和摊销 1,764 1,889 2,885 3,067 3,274 税金及附加 217 190 250 277 300 销售费用 52 60 79 87 95 管理费用 262 336 442 488 529 研发费用 611 578 761 842 911 财务费用 59 68 353 353 355 投资收益 38 8 8 8 8 营业利润 7,604 4,428 5,676 6,867 7,714 利润总额 7,411 4,281 5,529 6,719 7,566 所得税 1,123 658 850 1,033 1,164 净利润 6,288 3,622 4,679 5,686 6,403 少数股东损益 -2 47 22 34 28 归属母公司净利润 6,289 3,576 4,656 5,651 6,374 EPS(元) 2.96 1.68 2.19 2.66 3.00 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 6,999 4,715 8,096 9,325 10,238 净利润 6,289 3,576 4,656 5,651 6,374 折旧摊销 1,764 1,889 2,885 3,067 3,274 净营运资金增加 521 -1,856 405 36 14 其他 -1,575 1,107 150 571 575 投资活动产生现金流 -7,292 -7,280 -5,104 -5,018 -5,018 净资本支出 -6,931 -8,705 -5,020 -5,020 -5,020 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -362 1,425 -84 2 2 融资活动现金流 276 2,658 -74 -294 -655 股本变化 11 0 - 0 0 债务净变化 1,354 4,101 1,467 1,667 1,667 无息负债变化 -217 2,428 994 532 493 净现金流 -13 101 2,918 4,013 4,565 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 35,005 44,051 49,917 56,155 62,718 货币资金 1,849 2,041 4,959 8,973 13,538 交易性金融资产 1,406 0 0 0 0 应收账款 39 57 69 76 83 应收票据 0 16 21 24 25 其他应收款（合计） 0 2 2 3 3 存货 1,173 1,493 1,961 2,129 2,288 其他流动资产 3,309 3,821 3,907 3,945 3,978 流动资产合计 8,581 7,923 11,567 15,852 20,669 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 15,591 28,941 28,742 28,824 29,046 在建工程 4,884 3,084 4,938 6,328 7,371 无形资产 1,737 1,947 1,928 1,909 1,891 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 3,989 1,676 1,762 1,762 1,762 非流动资产合计 26,424 36,129 38,350 40,303 42,049 总负债 7,085 13,614 16,074 18,273 20,433 短期借款 0 200 0 0 0 应付账款 1,624 3,314 4,352 4,727 5,079 应付票据 0 493 647 703 755 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 -135 -364 -364 -364 -364 流动负债合计 3,571 5,788 6,496 6,990 7,450 长期借款 3,257 7,348 9,015 10,681 12,348 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 227 453 539 577 610 非流动负债合计 3,514 7,826 9,579 11,283 12,983 股东权益 27,921 30,438 33,842 37,882 42,286 股本 2,123 2,123 2,123 2,123 2,123 公积金 3,380 3,447 3,447 3,447 3,447 未分配利润 21,642 23,520 26,902 30,908 35,282 归属母公司权益 26,923 28,891 32,273 36,279 40,654 少数股东权益 998 1,547 1,569 1,603 1,632 主要指标 盈利能力（%） 2022 2023