液奶稳健增长，持续受益原奶成本下行与产品结构升级

液奶稳健增长，持续受益原奶成本下行与产品结构升级 核心观点 ⚫核心业绩表现：公司近期发布2023年业绩公告，2023年实现营收986.24亿元（yoy+6.5%），实现归母净利润48.09亿元（yoy-9.3%）。2023年，公司毛利率为37.2%（yoy+1.85pct），主要系原奶价格同比下降，产品结构同比提升。公司销售费用率为25.5%（yoy+1.4pct），主要由于线下销售推广执行活动增加所致。2023年公司应占联营公司业绩为0.91亿元，同比-78%。 ⚫液态奶市场份额持续扩张，夯实高端鲜奶标杆地位。2023年公司液态奶实现收入820.7亿（yoy+4.9%），增长稳健。其中，结构升级持续，特仑苏进一步扩大高端领先优势，常温乳饮料市场份额大幅提升，低温酸奶业务逆势正增长，鲜奶增速跑赢行业。23年冰淇淋实现收入60.3亿（yoy+6.6%），预计受益于产品更新迭代、跨界打造爆款贡献增量。其中，2023年冰淇淋海外持续突破，艾雪销售收入保持强劲增长，利润率大幅提升，位居印尼份额第一、菲律宾份额第三。2023年奶粉实现收入38.6亿（yoy-1.6%），受出生率走低影响，婴配奶粉预计长期承压，成人奶粉仍具增长空间。2023年奶酪收入43.6亿，奶酪业务短期受可选消费在经济疲软期表现落后影响，长期预计国内从“喝奶”到“吃奶”的乳制品消费结构升级趋势不改，长期发展空间可期。2023年，液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪营业利润率分别为7.5%（yoy+0.2pct）、7.1%（yoy+6.6pct）、-5.2%（yoy+33.6pct）、3.4%，液态奶盈利水平稳定提升，冰淇淋、奶粉业务盈利能力显著改善。 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517090002蔡琪021-63325888*6079caiqi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860519080001李雪君021-63325888*6069lixuejun@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 ⚫换帅不影响长期战略及运营稳定性，看好公司长期价值。公司公告自2024年3月26日起，卢敏放获委任为董事会副主席，卸任公司总裁，继续担任执行董事；高飞(现任本集团高级副总裁及常温事业部负责人)获委任为公司总裁及执行董事。此次换帅将不改公司打造好品牌、升级产品结构、稳定价格、提升利润率的长期战略方向。长期来看，公司受益于农村等下沉市场人均饮奶量的提升，以及鲜奶、奶酪等产品的升级趋势，仍具备良好投资价值。 盈利预测与投资建议 ⚫根据23年业绩公告，对23、24、25年下调收入、上调毛利率、上调费用率。我们将公司23-25年预测每股收益调整为1.22、1.44、1.59元（原预测为1.57、1.90、2.09元）。结合可比公司，给予24年16倍PE，以港元兑人民币汇率0.91计算，对应目标价25.42港元，维持买入评级。 姚晔yaoye@orientsec.com.cn燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 风险提示：消费升级不及预期、原料成本大幅上涨、食品安全事件风险。 全年实现稳定增长，看好盈利改善空间2023-04-0521年平稳收官，看好22年业绩增速2022-04-06 投资建议 根据23年业绩公告，对23、24、25年下调收入、上调毛利率、上调费用率。预计公司常温酸奶、乳饮料、婴配奶粉业务短期仍将承压，长期鲜奶业务、奶酪业务、冰淇凌业务等仍具较大增长空间。预计公司将持续受益原奶成本下降与产品结构升级，上调毛利率。公司恢复线下营销活动，上调费用率。我们将公司23-25年预测每股收益调整为1.22、1.44、1.59元（原预测为1.57、1.90、2.09元）。结合可比公司，给予24年16倍PE，以港元兑人民币汇率0.91计算，对应目标价25.42港元，维持买入评级。 风险提示 ⚫消费升级不及预期风险。消费升级是公司高端白奶、常温酸奶、低温鲜奶、奶粉等产品的核心增长逻辑，若经济增长放缓、居民消费升级速度低于预期，将对公司业绩产生负面影响。⚫原料成本大幅上涨风险。公司原奶、包材成本占比较高，若原材料采购成本大幅提升，公司提价、结构升级以及费用投放减少无法完全对冲成本涨幅，将对盈利带来负面影响。⚫食品安全事件风险。若乳制品行业发生食品安全事件，则可能对公司产品销售、营业收入以及利润均产生不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。