货币政策的“分歧”

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年04月03日 【宏观专题】 货币政策的“分歧” 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】中观大盘点：20大行业协会在关注哪些问题？》 2024-04-01 《【华创宏观】新科技革命？——美国劳动生产率的思辨》 2024-03-29 《【华创宏观】从宏观视角定价日本股、汇的“四象限”》 2024-03-28 《【华创宏观】美国地产：反弹or反转？——�大视角全扫描》 2024-03-26 《【华创宏观】哪些数据存在”同比口径“问题？》 2024-03-25 核心观点：1、2024年将是全球货币政策由紧转松的关键年，在非危机模式的全球货币政策转向年中，预期差是把握资产价格的抓手。从本月起，我们新开全球货币转向跟踪月报，月频跟踪全球货币转向进度与背后的资产预期变化。 2、美欧货币政策存在“分歧”：一方面美联储对经济的乐观预期与货币政策的鸽派立场存在“分歧”；另一方面美欧货币政策之间存在“分歧”，欧洲地区央行鸽派程度普遍加深，但美联储鸽派立场说服力不足。当下的“分歧”可能为后续市场对美欧降息预期的重新修正埋下伏笔，带来美元指数的上行风险。 3、全球流动性仍然充裕：美欧日央行总资产规模下行速度放缓、美联储缩表的量价跟踪信号均健康、全球金融市场流动性均充裕。 （一）全球货币政策转向跟踪哪些指标？ 1、全球利率图谱：跟踪全球26个主要经济体每月政策利率的变动情况。年初 以来，我们跟踪的全球26个主要经济体中3个经济体加息，4个经济体降息 2、央行官方表态:观察期内调整了货币政策的经济体的央行官方表态&美欧英日四个关键央行官方表态。从调整货币政策的经济体官方表态来看，降息经济体的降息原因普遍为通胀回落至目标区间+经济增长存在潜在压力；加息经济 体的加息原因普遍在于通胀问题。美联储、欧央行与英央行在此次议息会议中均未调整货币政策，但美联储与英央行在3月政策会议中均传递出偏鸽表态。 3、全球降息/加息预期：跟踪11个经济体的降息/加息预期。货币政策调整时 点的预期方面，美欧多数经济体预期于6月降息，印度预期于4月加息，日本 预期年底再加息1次。2024年全年利率调整的预期方面，年初以来市场对美欧央行降息预期均经历了大幅延后、同时降息幅度的预期也明显降温，年初市场预期美欧分别于5月、4月开始降息，目前降息预期均延后至6月；年初市场对美欧英全年降息幅度的预期分别为降息150bp、160bp、150bp左右，目前市场降息预期分别降至全年降息80bp、90bp、60bp左右。而美联储降息预期的降温也带来了年初以来美元指数表现偏强，10Y美债收益率走高。 4、中国大陆利率所处位置：中国大陆的名义利率/实际利率在全球14个主要 经济体的排名。截至3月中国大陆实际利率继续小幅下降，但在全球仍处高 位，在全球14个经济体中排11位，处于历史65%的分位数；名义利率进一步 下行，在全球14个经济体中排2位，处于历史最低水平。 （二）全球流动性跟踪哪些指标？ 1、全球央行流动性跟踪：美欧英日总资产、总资产/GDP。年初以来美欧日央行总资产规模均在下行，但下行速度有所趋缓，央行总资产/GDP比重较年初下降0.9个百分点，2023年单季降幅在2个百分点左右。 2、美联储缩表的“量价”跟踪指标：准备金余额与ONRRP等资产负债表关键账户&EFFR-IOER利差等货币市场关键利差。截至2024年3月20日，美联储准备金规模相比缩表前仍扩张，表明缩表对准备金的冲击仍未显现；贴 现窗口、SRF用量均未提升，表明缩表未造成联邦基金市场/回购市场出现流动性短缺；EFFR-IOER利差、SOFR-EFFR利差、SOFR-IOER利差均在正常水平，表明缩表未对货币市场利率带来冲击。 3、全球金融市场流动性跟踪：国债市场流动性&金融市场信用溢价。主要经济体的国债市场流动性相对平稳，国债买卖价差均在历史较低水平。美元流动性溢价处于低位，Libor-OIS利差与离岸美元掉期点均显示美元流动性环境稳 定。全球信用债市场风险溢价处于低位，各地区信用债CDS均处于历史低位美国信用债OAS与商业票据-EFFR利差也处于低位。 风险提示：跟踪指标不全面 投资主题 报告亮点 基于我们对2024全球货币转向年中，资产价格应该采用非危机模式分析范式的判断，专门设立了全球货币政策转向的月度跟踪报告。通过对全球货币政策转向进度的跟踪来及时观察货币政策预测差的变化；对全球流动性环境的跟踪来观察货币政策转向对金融市场流动性的影响，从而对我们进行资产价格判断提供月频的数据基础。 投资逻辑 1、2024年将是全球货币政策由紧转松的关键年，在非危机模式的全球货币政策转向年中，预期差是把握资产价格的抓手。从本月起，我们新开全球货币转向跟踪月报，月频跟踪全球货币转向进度与背后的资产预期变化。 2、年初以来美欧货币政策存在“分歧”：一方面美联储对经济的乐观预期与货币政策的鸽派立场存在“分歧”；另一方面美欧货币政策之间存在“分歧”，欧洲地区央行鸽派程度普遍加深，但美联储鸽派立场说服力不足。当下的“分 歧”可能为后续市场对美欧降息预期的重新修正埋下伏笔，带来美元指数的上行风险。 3、年初以来全球流动性仍然充裕：美欧日央行总资产规模下行速度放缓、美联储缩表的量价跟踪信号均健康、全球金融市场流动性均充裕。 目录 一、全球货币转向年的跟踪框架5 二、全球货币政策转向跟踪：货币政策的“分歧”6 （一）全球利率图谱6 （二）全球降息预期9 （三）中国大陆利率所处位置10 三、全球流动性跟踪：流动性仍充裕11 （一）全球央行流动性跟踪11 （二）美联储缩表的流动性跟踪12 1、缩表的“数量”跟踪信号12 2、缩表的“价格”跟踪信号14 （三）全球金融市场流动性跟踪15 1、国债买卖价差15 2、全球金融市场信用/流动性溢价16 图表目录 图表1全球货币转向年的跟踪框架5 图表22024年以来有3个经济体加息、4个经济体降息7 图表3年初以来调整货币政策的经济体/关键央行的官方表态8 图表4美联储官员最新讲话与货币政策立场9 图表5美欧经济体多数预期于6月降息，印度预期4月加息10 图表6美欧英央行全年降息预期与6月降息预期年初显著降温后近期再提升10 图表73月中国大陆实际利率继续小幅下降，但在全球仍处高位11 图表8美欧日英央行总资产规模下行但速度放缓12 图表9准备金规模相比缩表前仍扩张13 图表10目前SRF与贴现窗口用量均未提升13 图表11央行流动性互换规模处于低位13 图表12BTFP工具已到期，余额逐步到期后收缩13 图表13EFFR-利率走廊上限IOER利差稳定在-7bp，未出现收窄14 图表14SOFR-EFFR利差稳定在-2bp左右，未出现转正14 图表15SOFR-利率走廊上限IOER利差稳定在-9bp，未出现转正15 图表16目前美德日长期国债市场流动性充裕、意大利相对紧张15 图表17Libor-OIS利差目前处于相对平稳的较低水平16 图表18离岸美元掉期点目前处于较低水平16 图表19美国信用债CDS处于低位17 图表20主要非美地区信用债CDS也处于较低水平17 图表21美国信用债市场信用利差处于低位17 图表22商业票据-EFFR利差目前处于历史低位17 一、全球货币转向年的跟踪框架 2024年将是全球货币政策由紧转松的关键年。从本月起，我们将对全球货币政策的转向进度、全球流动性环境进行月频跟踪。根据我们在《全球货币政策转向在即，如何赚钱？》中提出的分析框架，在非危机模式的全球货币政策转向年中，预期差是把握资产价格的抓手，通过对全球货币政策转向进度的跟踪能够帮助我们及时跟踪预测差的变化；而全球流动性环境的跟踪能够直观地观察到货币政策转向对金融市场流动性的影响。 跟踪类别 指标 含义 全球货币政策转向跟踪 全球利率图谱 全球26个主要经济体每月政策利率的变动情况跟踪样本选取了26个主要经济体，并将其分为三类：其中包括6个消费经济体（美国、欧元区、英国、挪威、瑞典、瑞士）、11个制造经济体（中国大陆、中国香港地区、中国台湾地区、日本、韩国、印度、越南、以色列、马来西亚、菲律宾、泰国）与9个资源经济体（加拿大、澳大利亚、新西兰、俄罗斯、印尼、埃及、南非、巴西、智利） 跟踪全球主要经济体的利率调整进度 主要经济体央行的官方表态：1、梳理各个经济体调整货币政策的原因、以及对后续货币正常的前瞻指引；2、对美欧英日四个关键央行的货币政策/重要官员表态变化进行梳理 跟踪主要经济体央行的货币政策立场变化与背后的原因 全球降息预期 各经济体货币政策调整时点的预期，根据彭博测算的基于OIS隐含的加息/降息预期值，跟踪可获得数据的11个经济体，梳理市场预期的各央行最近一次降息/加息时点 跟踪各央行最近一次降息/加息的潜在时点 对主要经济体2024年利率政策调整的预期变化 跟踪市场对各央行全年与最近一次降息/加息的预期变化情况，从而理解货币政策如何影响近期资产价格变化 中国大陆利率所处位置 中国大陆的名义利率/实际利率在全球14个主要经济体的排名 跟踪在全球货币政策转向年中，中国大陆的资金成本在全球的位置 全球流动性跟踪 全球央行流动性跟踪 全球主要央行（美欧英日）总资产、总资产/gdp 标普500走势与全球主要经济体央行总资产规模高度契合，以此跟踪股市流动性环境 美联储缩表的流动性跟踪 缩表的“数量”跟踪信号：�美联储准备金余额与ONRRP、TGA账户余额；②美联储资产端流动性投放工具 通过此类信号观察缩表是否对流动性构成风险，缩表进度有放缓的必要性。 缩表的“价格”跟踪信号：🕔EFFR-利率走廊上限IOER利差；②SOFR-EFFR利差；③：SOFR-利率走廊上限IOER利差 全球金融市场流动性跟踪 美欧日国债买卖价差 衡量国债市场流动性的常用指标之一：买卖价差越窄，市场流动性越好 美国金融市场流动性：🕔Libor-OIS利差；②离岸美元掉期点；③信用债OAS与CDS；④商业票据利率-EFFR利差 衡量金融市场流动性与信用风险的常用指标 我们的跟踪框架如下：图表1全球货币转向年的跟踪框架 资料来源：华创证券整理 二、全球货币政策转向跟踪：货币政策的“分歧” 美欧货币政策存在“分歧”，美元指数仍有上行压力。一方面，从美国自身来看，央行对经济的预期与货币政策立场存在“分歧”：此次FOMC会议中，美联储将长期政策利率预期从2.5%上调至2.6%，同时上调经济和通胀预测、下调失业率预测，对短期和中长期经济均更为乐观，而这与美联储维持全年3次降息预期的鸽派立场显得有些矛盾。另一方面，从美欧对比来看货币政策立场同样存在“分歧”：瑞士央行已落地降息、英国央行官员货币政策立场转向、欧央行则暗示6月有望降息；而美联储尽管在议息会议中表态偏鸽但经济数据持续超预期使得鸽派立场并不那么有说服力，并且美联储官员表态自年初以来并未进一步向鸽派切换。我们在《全球货币政策转向在即，如何赚钱？》中指出，在非危机模式的全球货币政策转向年中，预期差将是影响美元指数走势的关键因素，而当前美欧货币政策的“分歧”可能为后续市场对美欧降息预期的重新修正埋下伏笔，带来美元指数的上行风险。 （一）全球利率图谱 2024年以来有3个经济体加息、4个经济体降息。全球利率图谱描绘了全球26个主要经 济体、每月政策利率的变动情况。图表2下图中，每格代表1个月，红色格代表当月该经济体加息、绿色格代表当月该经济体降息。通过全球利率图谱，可以看到年初以来，我们跟踪的全球26个主要经济体中3个经济体加息（日本加息10bp、-0.1%→0%，埃及加息8%，19.75%→27.75%，中