2023年年报点评：23年利润端修复明显、库存去化，24年期待终端零售继续向好

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月2日 公司研究 23年利润端修复明显、库存去化，24年期待终端零售继续向好 ——森马服饰（002563.SZ）2023年年报点评 买入（维持） 当前价：5.63元 作者 分析师：唐佳睿 CFA FCPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 分析师：朱洁宇 执业证书编号：S0930523070004 021-52523842 市场数据 总股本(亿股) 26.94 总市值(亿元)： 151.68 一年最低/最高(元)： 4.80/6.80 近3月换手率： 31.40% 股价相对走势 -21%-11%-2%7%17%03/2306/2309/2312/23森马服饰沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 1.80 -9.50 7.57 绝对 2.93 -3.76 -1.89 资料来源：Wind 相关研报 上半年经营质量改善，下半年期待终端零售情况逐步向好——森马服饰（002563.SZ）2023年中报点评（2023-08-30） Q1利润表现超预期，期待复苏势头继续向好——森马服饰（002563.SZ）2023年一季报点评（2023-04-30） 22年业绩受疫情影响承压，23年期待童装龙头稳步修复——森马服饰（002563.SZ）2022年年报点评（2023-04-04） 23年收入、归母净利润同比增长2%、76% 森马服饰发布2023年年报。公司2023年实现营业收入136.61亿元、同比增长2.47%，归母净利润11.22亿元、同比增长76.06%，扣非净利润10.21亿元、同比增长105.29%，EPS为0.42元，拟每股派发末期现金红利0.30元（含税）。 与21年相比，公司收入、归母净利润分别同比下滑11.41%、24.55%。公司23年归母净利润增速快于收入主要系毛利率提升、费用率下降贡献。23年归母净利率为8.21%，较22年提升3.43PCT，较21年下降1.43PCT。 分季度来看，23Q1~Q4公司单季度收入分别同比-9.29%、+9.71%、+1.11%、+8.52%，归母净利润分别同比+48.85%、扭亏、+89.37%、-20.81%。 线上/线下收入同比-4%/+8%、线下表现较好，童装/成人装收入同比+5%/-3% 分渠道来看：线上、线下收入占比分别为46%、54%，收入分别同比-3.51%、+8.09%。线下再拆分来看，直营、加盟、联营销售收入分别占总收入10%、42%、1%，收入分别同比+19.19%、+9.68%、-51.88%。 分品类来看：童装、成人装收入占比分别为69%、31%，收入分别同比+4.92%、-2.58%。 门店方面：截至23年末，公司总门店数为7937家、较23年初净减少2.49%，总面积同比减少4.90%，其中按渠道划分，直营、加盟、联营各为681家（-5.81%）、7164家（-2.34%）、92家（+13.58%），面积分别同比-12.55%、-3.76%、-20.59%；按品类划分，童装、成人装门店各为5234家（-2.88%）、2703家（-1.74%），面积分别同比-7.20%、-1.53%。 毛利率提升、费用率下降，存货减少、周转加快，经营净现金流增加 毛利率：23年毛利率同比提升2.72PCT至44.02%，主要得益于公司产品经理制改革、产品力提升、线上新品销售折扣持续拉升、以及线上线下同款同价占比提升贡献。分品类来看，童装、成人装毛利率分别为46.78%（同比+4.90PCT）、38.02%（-1.96PCT）。分渠道来看，线上、直营、加盟、联营渠道毛利率分别为42.97%（+4.17PCT）、67.60%（+2.47PCT）、39.18%（+1.85PCT）、62.48%（-5.82PCT）。分季度来看，23Q1~Q4单季度毛利率分别同比提升1.69、5.99、4.09、0.73PCT。 费用率：23年期间费用率同比下降1.08PCT至29.62%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为24.11%（同比-0.36PCT）、4.61%（+0.19PCT）、2.06%（-0.16PCT）、-1.16%（-0.76PCT、主要系23年定期存款利息收入增加贡献）。分季度来看，23Q1~Q4单季度期间费用率分别同比-1.55、-7.94、-1.05、+2.64PCT。 其他财务指标：1）存货23年末同比减少28.61%至27.47亿元，存货周转天数为155天、同比减少26天。按库龄来看，1年以内、1~2年、2~3年、3年以上存货占比分别为53%（同比-6PCT）、27%（-7PCT）、14%（+11PCT）、5%（+2PCT）。2）应收账款23年末同比增加6.33%至13.43亿元，应收账款周转天数为34天、同比减少2天。3）资产减值损失23年同比减少11.14%至4.81亿元，其中存货跌价损失3.56亿元、同比减少29.20%。4）经营净现金流23年同比增加65.08%至19.41亿元。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 森马服饰（002563.SZ） 23年利润端顺利修复、存货消化良好，24年期待终端零售继续向好 23年公司收入小幅增长，利润端在毛利率提升、积极控费推动下表现亮眼，且公司经营质量向好，存货实现顺利消化、周转加快。公司在23年聚焦心智产品的开发、升级面料功能科技，轻松羽绒、凉感T恤、舒服裤等心智单品零售大幅提升，并持续深化产品经理制组织变革。另外，公司紧抓儿童运动赛道发展机遇，成立儿童运动商品项目组，自有品牌巴拉巴拉加快孵化运动户外产品线，代理的亚瑟士儿童、彪马儿童业务加快发展力度。 渠道端23年公司成立直播事业部，构建以抖音为核心，涵盖淘宝直播、快手、视频号、小红书等多元化平台的直播矩阵，放大直播赛道的机会，并打通线上线下业务界限、推进数字化转型，提升经营效率。同时23年公司设立海外事业部，12月巴拉巴拉在新加坡首店开业，截至23年末公司已开拓70家海外及中国香港地区门店，积极推动国际市场建设。 另外，截至23年末公司账上资金（货币资金+交易性金融资产）共计84.78亿元，现金储备充足、抗风险能力较强。 进入24年一季度，公司全系统终端零售实现平稳增长，加盟提货积极性上升、收入增速较快。考虑23年公司毛利率改善及控费效果理想，我们上调公司24~25年归母净利润（较前次预测分别上调6%/2%），新增26年归母净利润，对应24~26年EPS分别为0.49、0.56、0.64元，24年、25年PE分别为12倍、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求持续疲软、线下客流恢复不及预期；电商流量增长放缓致销售不及预期；线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期；渠道库存恶化。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 13,331 13,661 15,031 16,429 17,830 营业收入增长率 -13.54% 2.47% 10.03% 9.30% 8.53% 归母净利润（百万元） 637 1,122 1,308 1,520 1,729 归母净利润增长率 -57.15% 76.06% 16.61% 16.25% 13.70% EPS（元） 0.24 0.42 0.49 0.56 0.64 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.84% 9.76% 10.90% 12.16% 13.24% P/E 24 14 12 10 9 P/B 1.4 1.3 1.3 1.2 1.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-02 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 森马服饰（002563.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 13,331 13,661 15,031 16,429 17,830 营业成本 7,825 7,647 8,418 9,170 9,917 折旧和摊销 210 202 229 248 266 税金及附加 63 97 107 117 127 销售费用 3,262 3,294 3,607 3,894 4,204 管理费用 590 630 687 715 722 研发费用 295 281 334 368 401 财务费用 -54 -159 -106 -126 -138 投资收益 12 6 6 6 6 营业利润 871 1,505 1,753 2,036 2,312 利润总额 864 1,488 1,735 2,018 2,294 所得税 254 368 429 499 568 净利润 610 1,120 1,306 1,518 1,727 少数股东损益 -27 -2 -2 -2 -2 归属母公司净利润 637 1,122 1,308 1,520 1,729 EPS(元) 0.24 0.42 0.49 0.56 0.64 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 1,176 1,941 2,082 2,180 2,193 净利润 637 1,122 1,308 1,520 1,729 折旧摊销 210 202 229 248 266 净营运资金增加 -1,206 -106 26 153 356 其他 1,536 724 519 259 -158 投资活动产生现金流 1,867 566 -354 -354 -354 净资本支出 -111 -261 -360 -360 -360 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 1,978 826 6 6 6 融资活动现金流 -1,646 -783 -702 -886 -1,038 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -33 -19 0 0 0 无息负债变化 -684 -910 799 686 514 净现金流 1,396 1,726 1,026 940 801 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 18,271 17,937 19,233 20,426 21,490 货币资金 6,369 8,104 9,130 10,070 10,870 交易性金融资产 1,247 375 375 375 375 应收账款 1,263 1,343 1,417 1,482 1,564 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 53 48 36 33 29 存货 3,847 2,747 2,804 2,863 2,935 其他流动资产 729 588 588 588 588 流动资产合计 13,670 13,406 14,572 15,652 16,622 其他权益工具 82 101 101 101 101 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,811 1,645 1,767 1,870 1,954 在建工程 16 95 98 100 101 无形资产 390 499 484 470 456 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 330 433 433 433 433 非流动资产合计 4,601 4,531 4,662 4,774 4,868 总负债 7,377 6,448 7,247 7,933 8,448 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 1,744 1,872 2,189 2,476 2,678 应付票据 3,631 2,355 2,778 3,118 3,372 预收账款 0 0