折旧调整与两翼业务成规模，利润将有望快速增长
公司研究●证券研究报告 中国铁塔（00788.HK） 公司快报 折旧调整与两翼业务成规模，利润将有望快速增长 投资评级增持-B(首次)股价(2024-04-02)0.92港元 总市值（百万港元）161,927.79流通市值（百万港元）42,930.75总股本（百万股）176,008.47流通股本（百万股）46,663.8612个月价格区间0.990/0.730 投资要点 事件：3月18日，中国铁塔发布2023年业绩公告。2023年度公司实现营业收入940.09亿元，同比增长2.0%；实现归母净利润97.50亿元，同比增长11.0%。 总营收维持增长态势，盈利能力持续提升：2023年，公司实现营业收入940.09亿元，同比增长2%。运营商业务收入821.63亿元，同比下降1.0%；其中塔类业务收入750.23亿元，同比下降2.8%；室分业务收入71.40亿元，同比增长22.5%。智联业务收入72.83亿元，同比增长27.7%。能源业务收入42.14%亿元，同比增长31.7%。整体共用水平提升，塔类业务站均租户提升至1.79。经营效率稳步提升EBITDA达到635.51亿元。盈利能力持续增强，归属本公司股东的利润为97.50亿元，同比增长11.0%。 主要经营成本下降趋势显现，未来利润空间打开：公司最大成本项为站点资本的折旧，2019年至2023年，占营收50%+，营业支出60%+。根据公司招股说明书，公司于2015年开始收购三大运营商铁塔资产并开始经营，部分存量铁塔的清偿延期至2018年。存量铁塔资产折旧年限为10年。考虑到部分存量铁塔在交易前已经开始折旧，2021年为公司折旧费用的高点，后续折旧费用持续改善。此外，公司新建站折旧时间由10年延展至20年。未来折旧费用可控，公司利润空间打开。 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-5.2212.8717.69绝对收益-3.1612.20.68 分析师李宏涛SAC执业证书编号：S0910523030003lihongtao1@huajinsc.cn 两翼业务-快速发展打开市场新空间：两翼业务主要包括智联业务和能源业务，两者收入占比12.2%。智联业务主要复用现有站址资源，变“通信塔”为“数字塔”，无需大规模资本开支，边际收益成效显著，可进一步带动站址资源价值提升。能源业务主要包括换电和备电业务。即时配送市场规模扩大同时轻型电动车换电渗透率提升，换电市场空间广阔，根据沙利文数据，2023年到2026年国内电动两轮车换电市场规模年复合增长率为41.62%。 相关报告 运营商业务趋稳，室分产品带动发展：公司通过向运营商出租站址资源获取租金收入，主要包括塔类和室分业务。根据2023业绩数据，塔类业务收入占比为79.8%，室分业务收入占比为7.6%，两者合计为87.4%。其中室分业务覆盖面积不断扩大带动该领域收入快速增长。2022年底公司与三大运营商签订新一轮商务定价协议，执行周期为2023-2027年。由于新定价协议执行过程中涉及计费系统升级调整、全量订单数据核对、服务标准商谈等具体事项，公司上半年应收款回款承压。下半年，由于协议的全面执行，回款情况好转。公司下半年自由现金流实现23.92亿元，与上半年相比由负转正。预计未来塔类营收将持续好转。展望2024-2027年，公司在“5G+室分”资源禀赋优势下，运营商业务有望恢复稳健增长。 投资建议：公司作为国内通信铁塔基建龙头，立足以运营商业务为核心，加快能源、智联两翼业务发展，未来有望充分受益于数字经济、即时配送行业发展。结合2023年业绩公告，我们预计公司2024-2026年收入984/1027/1066亿元，同比增长 4.6%/4.4%/3.8%，归母净利润107/120/132亿元,同比增长10.1%/12.2%/9.8%，对应EPS为0.06/0.07/0.08元，PE为15.1/13.4/12.2，给予“增持”评级。 风险提示：成本下降不及预期；智联、能源业务扩张不及预期；室分业务发展不及预期；塔类业务收入不及预期。 1、运营商业务：考虑到中国大陆5G覆盖建设已经告一段落，且运营商共建共享程度逐渐加深公司塔类业务收入预期下滑，预计2024-2026年塔类业务分别实现营收744.57亿元、731.00亿元、711.48亿元，同比增速分别为-0.75%、-1.82%、-2.67%；考虑到中国大陆5G建设开始向室分倾斜，预计公司室分业务保持良好增长态势，预计2024-2026年室分业务分别实现营收84.40亿元、97.92亿元、107.14亿元，同比增速分别为18.20%、16.02%、9.42%； 2、非运营商业务：考虑到数字经济发展，各行业数字化需求增长预期良好，预期2024-2026年智联业务分别实现营收93.81亿元、119.30亿元、149.58亿元，同比增速分别为28.81%、27.17%、25.38%；考虑到即时配送行业需求发展，公司能源业务将保持良好增长，预计2024-2026年能源业务分别实现营收57.09亿元、74.86亿元、93.60亿元，同比增速分别为35.48%、31.12%、25.04%。 中国铁塔是国内通信基础建设重要参与者，我们选取三大运营商中国移动（HK）、中国联通（HK）、中国电信（HK）作为可比公司。以2024年4月2日收盘价来看，公司2024-2026年对应的PE分别为15.1倍、13.4倍、12.2倍，可比公司PE的均值分别为8.9倍、8.2倍、7.7倍，公司估值虽高于可比公司均值，考虑到公司所处市场空间较大，公司持续推动两翼业务发展，运营商业务将保持相对稳定，预计未来有望带来新一轮业绩成长，首次覆盖，给予增持-B建议。 财务报表预测和估值数据汇总 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先恒生指数指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先恒生指数指数5%至15%；中性—未来6个月的投资收益率与恒生指数指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后恒生指数指数5%至15%；卖出—未来6个月的投资收益率落后恒生指数指数15%以上； 风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于恒生指数指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于恒生指数指数波动； 分析师声明 李宏涛声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司 办公地址：上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元 电话：021-20655588网址：www.huajinsc.cn
