1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 波动市场下实现高质量增长，多品牌战略成效显著 事件：安踏体育公布2023年度财务表现，收入同比增长16.2%，股东应占溢利（含JV贡献）同比增长34.9%，整体业绩表现超预期。我们预测2024-2026年EPS为4.26/4.88/5.46元，给予2024年26倍PE，目标价120港元，维持“买入”评级。 报告摘要 全年高质量增长，Amer成功上市带来一次性收益。2023年，安踏集团录得收入623.56亿元，同比增长16.2%。其中，安踏主品牌收入增长9.3%至303.06亿元，主要是由于DTC转型卓有成效；Fila收入增长16.6%至251.03亿元，主要由电商业务的增长带动；其他品牌收入大幅增长57.7%至69.47亿元，主要得益于户外运动兴起，带动了迪桑特和Kolon的销售表现。毛利率方面，全年毛利率同比上升2.4pp至62.6%，其中安踏主品牌受益于DTC转型，毛利率同比提升1.3pp至54.9%；Fila毛利率上升2.6pp至69%，主要是由于零售折扣情况改善；其他品牌保持较高毛利率水平，同比提升1.1pp至71.8%。分占JV亏损为7.18亿元，主要归因于Peak Performance确认商誉及商标减值。在JV亏损的影响下，股东应占溢利（包含JV贡献损益）为102.36亿元，同比增长34.9%。今年2月Amer成功上市，将带来16亿元的一次性非现金利得，体现在24年上半年报表中。安踏作为Amer的最大股东，对Amer在大中华区的发展提供强有力的支持，预计Amer未来业务也能实现较好增长。 DTC转型引领收入快速增长。公司从2020年开始对安踏主品牌进行DTC渠道转型，目前主品牌在全国24个地区采用混合运营模式，DTC的5400家大装门店中有44%为直营，56%由加盟商按安踏标准运营；DTC的2200家儿童门店中有64%为直营，36%由加盟商运营。主品牌持续进行DTC转型使得2023年DTC收入同比增长24.2%至170.05亿元，也为集团整体带来了毛利率的提升。 持续优化销售网络，提升品牌影响力。公司秉持“品牌+零售”的创新商业模式，不断优化和升级销售网络。截至2023年末，公司多品牌覆盖全球约12000+家门店，其中安踏主品牌于中国大陆及海外地区的大装/童装门店净增加129/99家至7053/2778家；Fila于中国及新加坡门店净减少12家至1972家；迪桑特于中国门店净减少4家至187家，Kolon于中国大陆及中国香港门店净增加3家至164家。展望2024年，随着巴黎奥运会的举办，公司将借助这一国际盛事的影响力进一步提升品牌的全球知名度和市场竞争力，带动公司业绩实现稳健持续的增长。 投资建议：公司作为中国体育用品行业的龙头企业，将优先享受行业发展带来的红利。综合考虑，我们预测2024-2026年EPS为4.26/4.88/5.46元，给予2024年26倍PE，目标价120港元，维持“买入”评级。 风险提示：零售环境恶化；行业竞争加剧；新品牌后续发展不及预期。 人民币百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 53,651 62,356 69,546 78,389 86,856 增长率(%) 8.8% 16.2% 11.5% 12.7% 10.8% 归母净利润（扣非） 7,590 10,236 11,810 13,553 15,145 增长率 (%) 0.3% 36.8% 15.4% 14.8% 11.7% 毛利率(%) 60.2% 62.6% 62.8% 63.1% 63.3% 归母净利率(%) 14.1% 16.4% 17.0% 17.3% 17.4% 每股收益(元) 2.82 3.69 4.26 4.88 5.46 每股净资产(元) 14.00 19.77 22.27 25.15 28.35 市盈率 27.14 20.74 17.98 15.67 14.02 市净率 5.47 3.87 3.44 3.04 2.70 股息收益率（%） 1.56 2.39 2.18 2.50 2.79 数据来源：公司资料，安信国际预测 2024年4月2日 安踏体育（2020.HK） Table_BaseInfo 公司动态分析 证券研究报告 运动鞋服 投资评级： xx买入xx 目标价格： 120港元 现价(2024-3-28)： 83.2港元 总市值(百万港元) 235,674.28 250,467.00 流通市值(百万港元) 235,674.28 250,467.00 总股本(百万股) 2,832.62 2,714.00 流通股本(百万股) 2,832.62 2,714.00 12个月低/高(港元) 60.2/85 75.75/190.32 平均成交(百万港元) 668.60 887.00 股东结构 安踏国际集团控股有限公司 42.40% The DSZ Family Trust 9.76% 先锋领航 1.78% 挪威银行投资管理 1.57% 贝莱德 1.52% 其他 42.96% 总共 100% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 9.55 12.80 -6.83 绝对收益 9.26 9.83 -25.74 数据来源：WIND、港交所、公司 杨怡然 消费行业分析师 +852-2213 1401 laurayang@eif.com.hk 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0000.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.010/5/2310/19/2311/2/2311/16/2311/30/2312/14/2312/28/231/11/241/25/242/8/242/22/243/7/243/21/24成交额（百万港元）2020.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势 2 公司动态分析/安踏体育 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 附表：财务报表预测 利润表（人民币百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 53,651 62,356 69,546 78,389 86,856 销售成本 -21,333 -23,328 -25,840 -28,933 -31,918 毛利 32,318 39,028 43,706 49,456 54,939 销售费用 -19,629 -21,673 -24,341 -27,436 -30,400 管理费用 -3,587 -3,693 -4,173 -4,703 -5,211 经营溢利 11,230 15,367 17,579 19,980 22,171 财务开支 97 991 -33 154 338 分占合营公司亏损 28 -718 400 460 506 税前盈利 11,355 15,640 17,946 20,595 23,014 所得税 -3,110 -4,363 -4,935 -5,663 -6,329 期内净利润 8,245 11,277 13,011 14,931 16,685 扣非归母净利润 7,590 10,236 11,810 13,553 15,145 少数股东应占利润 655 1,041 1,201 1,378 1,540 EPS(元) 2.82 3.69 4.26 4.88 5.46 同比增长率 收入(%) 8.76% 16.23% 11.53% 12.72% 10.80% 归母净利润(%) -1.68% 34.86% 15.38% 14.76% 11.75% 资产负债表（人民币百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 17,378 15,228 13,931 20,042 24,327 应收账款 2,978 3,732 3,889 4,701 4,817 存货 8,490 7,210 10,205 9,295 12,217 其他流动资产 13,750 25,970 29,094 28,510 28,000 流动资产总额 42,596 52,140 57,120 62,548 69,361 固定资产 3,716 4,143 4,700 5,400 6,249 无形资产 1,480 2,089 2,152 2,216 2,283 其他非流动资产 21,403 33,856 35,485 37,235 39,095 非流动资产总额 26,599 40,088 42,336 44,851 47,627 总资产 69,195 92,228 99,456 107,399 116,988 应付账款 2,750 3,195 3,884 4,042 4,702 短期银行贷款 12,198 3,996 3,596 3,237 2,913 应付即期税项 2,169 2,825 2,966 3,115 3,270 其他流动负债 9,090 10,575 11,104 11,659 12,242 流动负债总额 26,207 20,591 21,551 22,053 23,127 租赁负债 3,938 3,824 4,015 4,216 4,427 其他非流动负债 1,211 11,803 10,794 9,902 9,119 非流动负债总额 5,149 15,627 14,809 14,118 13,546 总负债 31,356 36,218 36,360 36,171 36,673 归属股东权益 34,400 51,460 58,546 66,678 75,765 少数股东权益 3,439 4,550 4,550 4,550 4,550 股东权益 37,839 56,010 63,096 71,228 80,315 （转下页） 3 公司动态分析/安踏体育 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 现金流量表（人民币百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 除税前溢利 11,355 15,640 17,946 20,595 23,014 营运资金变化 -924 971 -2,463 257 -2,379 折旧及摊销 4,341 4,862 4,376 3,938 3,544 经营活动现金流 12,147 19,634 8,844 15,388 13,921 资本开支 -1,089 -904 -994 -1,094 -1,203 其他投资活动 -3,685 -24,889 1,072 1,019 968 投资活动现金流 -4,774 -25,793 78 -75 -235 负债变化 -903 1,342 -1,168 -1,002 -851 股本变化 0 10,384 0 0 0 其他融资活动 -6,938 -8,255 -9,050 -8,200 -8,550 融资活动现金流 -7,841 3,471 -10,219 -9,203 -9,400 现金变化 -468 -2,688 -1,297 6,111 4,285 期初持有现金 17,592 17,378 15,228 13,931 20,042 汇率变动 254 538 0 0 0 期末持有现金 17,378 15,228 13,931 20,042 24,327 财务数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 盈利能力 毛利率 60.2% 62.6% 62.8% 63.1% 63.3