期待硬箱、内销车载成为新驱动

2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为8.23/1.31/1.37/2.40亿元、同比下降12.95%/38.64%/33.08%/-5.26%。归母净利下降主要由于下游去库存及海外子公司产能未完全释放、前期费用相对较高；加回公允价值变动损益及减值计提后归母净利为1.59亿元，同比-33.2%。经营性现金流高于归母净利主要由于信用减值损失、折旧及摊销、应付增加，以及存货减少。 23Q4公 司 收 入/归 母 净 利/扣 非 归 母 净 利 分 别 为1.52/-0.03/0.04亿 元 、 同 比 增 长6.70%/-121.71%/465.84%，单季收入在低基数下增速转正，但扣非归母净利仅微利主要由于毛利率大幅下降、公 允价值变动损失、信用减值损失以及税金及附加增加。期末每股分红0.094元，分红率10%。 分析判断: 海外下游去库存进行时，箱包转正来自价格驱动，硬箱开始贡献收入。公司自23年以来持续受到地缘政治动荡，订单减少、延期发货、需求延缓等影响收入下滑，（1）分品类看，气床/箱包/枕头坐垫/其他收入分别为5.15/1.56/0.60/0.90亿 元 ， 同 比 增 长-25.19%/22.53%/-19.29%/64.35%； 销 量 增 速 为-29.17%/-0.23%/-15.96%/338.71%（其他类产品产销量变动较大，主要来自越南SUP贡献），推算价格增速为5.61%/22.81%/-3.97%/-62.54%，我们分析箱包价格提升主要由于子公司柬埔寨美御的保温硬箱在2023年开始批量出货，公司产品结构优化带来价格提升。（2）分地区看，国外/国内收入分别为6.50/1.71亿元，同比增长-7.56%/-29.15%。 气床毛利率仍保持提升，归母净利率降幅高于毛利率主要由于期间费用率增加。（1）2023年毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为33.79%/15.87%/16.63%、同比下降2.77/6.65/5.00PCT。拆分来看：分产品，气床/箱包/枕头坐垫/其他毛利率分别为43.96%/14.44%/26.68%/13.97%，同比下降-2.26/6.19/1.85/6.13PCT；国外/国内的毛利率分别为35.58%/26.99%，同比下降1.28/8.70PCT。（2）从费用率来看，23年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.41%/7.14%/4.33%/-1.14%、同比增加0.94/1.88/0.69/0.59PCT，管理费用率增长主要由于人工成本增加；财务费用率增长主要由于汇兑亏损减少80.93%（23/22年分别为-262/-1374万元）。公允价值变动收益/收入同比-0.8PCT，主要由于交易性金融资产损失增加（23/22年为-1179/-625万元）；资产减值损失/收入同比下降1.48PCT，主要由于22年计提0.17亿元商誉减值损失；信用减值损失/收入同比增加1.51PCT，主要是应收账款坏账计提；营业外收入占比同比-1.01PCT；所得税/收入同比-1.56PCT。（3）23Q4毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为30.80%/-1.96%/2.64%，同比下降8.52/11.6/-2.14PCT。Q4归母净利率降幅高于毛利率主要由于公允价值变动损失增加、信用减值损失增加以及税金及附加增加，但财务费用率（汇兑亏损）、资产减值损失（去年同期存在商誉减值）大幅下降有所抵消。 存货下降、订单降幅和收入降幅相当。23年公司存货为2.15亿元，同比下降16.41%，存货中原材料/在产品/库存商品占比为43.69%/15.14%/32.90%，同比增长4/7/-11PCT。公司存货周转天数156天，同比增加2天；应收账款周转天数59天，同比增加9天。应付账款周转天数63天，同比增加10天。 投资建议 我们分析，（1）短期公司收入下滑主要受到地缘政治动荡，订单减少、延期发货、需求延缓等影响，叠加海外子公司新增品类处于产能爬坡期，对母公司净利有所拖累，预计随着今年下游需求逐步回暖，以及柬埔寨硬箱产品销量提升，业绩有望弹性回暖。（2）中长期来看，公司持续加大研发投入，围绕TPU复合箱包面料、低密度高回弹海绵、充气水上用品、家用充气床垫自动化生产线等重点项目展开工作，取得了显著 的成绩，预计逐步向家用充气床垫、高级保温箱包、水上用品等多品类拓展。并且未来全球露营市场规模计未来五年复合年增长率为6.68%，前景较好，预计内销外销随着市场端回暖会逐渐出现增长；（3）内销仍有望恢复增长，我们预计露营仍将去库存，但车载有望保持较快增长。下调24-25年收入预测10.33/12.69亿元至9.66/11.84亿元，新增26年收入预测14.29亿元；下调24-25年归母净利预测2.03/2.57亿元至1.82/2.23亿元，新增26年净利预测2.73亿元；对应调整24-25年EPS预测1.43/1.82元至1.29/1.58元，新增26年EPS预测1.93元，2024年4月1日收盘价19.08元对应24-26年PE分别为15/12/10X,维持“买入”评级。 风险提示 公司23年11月公告收到浙江证监局行政监管措施决定书；疫情不确定性风险；海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，12年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2021/2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第1/2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。