麻醉新品保持快速增长，创新研发加速推进

2024年03月30日 证券研究报告•2023年年报点评 买入（维持）当前价：22.40元 恩华药业（002262）医药生物目标价：——元（6个月） 麻醉新品保持快速增长，创新研发加速推进 1 投资要点 业绩总结：公司2023年度实现营业收入50.42亿元（同比增长17.28%），实现归母净利润10.37亿元（同比增长15.12%）；扣非归母净利润10.13亿元（同 比增长16.11%）。 “羟瑞舒阿”保持快速增长，利润率保持稳健。公司高度重视市场准入、学术推广及市场医学服务支持等工作，在多个学科投入大量临床科研基金项目，使公司近年获批的麻醉系列产品（瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮等）实现了快速增长，2023年麻醉板块实现收入27亿元（+24.3%），占营收比重由2022年的50.6%提升至53.6%。公司在精神科用药系列产品的年医院用量约12.8亿片，是该领域治疗用药量最大的企业，2023年精神板块实现收入10.9亿元（+3.7%），神经板块实现收入1.3亿元（-32.2%）。利润率基本稳定，毛利率72.8%(-3.5pp)， 净利率20.5%（同比持平)；费用率管控良好，研发费用率10.90%（+0.3pp), 销售费用率34.45%（-4pp),管理费用率4.11%（-0.4pp). 富马酸奥赛利定注射液（TRV130）获批上市并成功纳入医保，将为公司贡献业绩增量。欧立罗®（富马酸奥赛利定注射液）获批上市，是我国首个且全球唯一上市的G蛋白偏向性μ阿片受体激动剂，2023年成功通过国谈纳入国家医 保目录。 持续加大研发投入，加快创新药物研发。2023年投入研发经费6.14亿元，比上年度增长了23.92%。公司2023年获得生产批件2个（富马酸奥赛利定注射液、依托咪酯中/长链脂肪乳注射液），目前共有20余个在研创新药项目，其中完成II期临床研究项目1个（NH600001乳状注射液）；完成I期临床研究项目3个（NH102片、NHL35700片、YH1910-Z02注射液）；开展I期临床研究项目4个（NH112片、NH130片、Protollin鼻喷剂、NH300231肠溶片）；获得临床批件1个（YH1910-Z01鼻喷剂）；预计2024年递交临床申请3个 （NH140068片、NH160030片、NH203乳状注射液）。仿制药报产10个（地佐辛注射液、注射用盐酸瑞芬太尼(新增适应症)、盐酸他喷他多片、氯硝西泮注射液、氢溴酸伏硫西汀片等）。随着这些产品的陆续获批和上市销售，将不断巩固公司在中枢神经药物领域的国内领先地位。 盈利预测与投资建议：恩华药业在麻醉、神经领域构建了多维度、多层次的产品梯队和发展格局。TRV130有望为业绩持续注入动能。我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为12.5、15和18.1亿元，对应PE分别为18、 15和12倍，维持“买入”评级。 风险提示：研发进展或不及预期、商业化进展或不及预期、带量采购政策影响。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5041.50 5953.99 6940.59 8081.74 增长率 17.28% 18.10% 16.57% 16.44% 归属母公司净利润（百万元） 1036.92 1249.88 1503.89 1812.11 增长率 15.09% 20.54% 20.32% 20.50% 每股收益EPS（元） 1.03 1.24 1.49 1.80 净资产收益率ROE 16.13% 16.79% 17.29% 17.75% PE 22 18 15 12 PB 3.51 3.02 2.59 2.21 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 相对指数表现 恩华药业沪深300 27% 18% 8% -1% -11% -21% 23/323/523/723/923/1124/124/3 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)10.08 流通A股(亿股)8.82 52周内股价区间(元)21.36-31.6 总市值(亿元)225.70 总资产(亿元)73.28 每股净资产(元)6.39 相关研究 1.恩华药业（002262）：Q3单季收入利润为历史新高，基本面持续向好 (2023-10-27) 2.恩华药业（002262）：业绩快速增长，奥赛利定等新药获批上市(2023-08-01) 关键假设： 假设1：麻醉系列产品（瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮、奥赛利定等）保持快速增长，假设麻醉类产品2024-2026年销量增速分别为26%、23%、22%。 假设2：精神类存量产品保持稳健增长，假设2024-2026年精神类产品销量增速分别为 10%、8%、8%。 假设3：商业医药和原料药受益于疫后复苏2023年实现较快增长，预计后续恢复稳健增速，假设2024-2026年商业医药和原料药销量增速均为10%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：亿元人民币 2023A 2024E 2025E 2026E 麻醉类 收入 27.0 34.0 41.9 51.1 增速 24.3% 26.0% 23.0% 22.0% 毛利率 88.3% 88.3% 88.3% 88.3% 精神类 收入 10.9 12.0 13.0 14.0 增速 3.7% 10.0% 8.0% 8.0% 毛利率 77.0% 77.0% 77.0% 77.0% 商业医药 收入 7.1 7.8 8.6 9.4 增速 37.2% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 17.3% 17.3% 17.3% 17.3% 原料药 收入 1.5 1.6 1.8 1.9 增速 24.0% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 36.8% 36.8% 36.8% 36.8% 神经类 收入 1.3 1.3 1.4 1.4 增速 -32.2% 6.0% 4.0% 3.0% 毛利率 69.6% 69.6% 69.6% 69.6% 其他制剂 收入 1.5 1.6 1.7 1.8 增速 7.1% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 62.1% 62.1% 62.1% 62.1% 其他产品收入 收入 0.7 0.7 0.7 0.7 增速 50.9% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 78.5% 78.5% 78.5% 78.5% 其他贸易与劳动 收入 0.5 0.5 0.5 0.5 增速 -26.7% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 70.0% 70.0% 70.0% 70.0% 合计 收入 50.4 59.5 69.4 80.8 增速 17.3% 18.1% 16.6% 16.4% 毛利率 72.8% 74.0% 74.9% 75.7% 数据来源：公司公告，西南证券 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 5041.50 5953.99 6940.59 8081.74 净利润 1034.25 1249.88 1503.89 1812.11 营业成本 1369.84 1550.65 1743.64 1961.83 折旧与摊销 146.15 84.26 86.16 90.91 营业税金及附加 68.00 80.31 93.62 109.01 财务费用 -19.26 40.00 40.00 40.00 销售费用 1737.00 2292.28 2706.83 3192.29 资产减值损失 -33.27 0.00 -3.00 -5.00 管理费用 207.12 297.70 347.03 404.09 经营营运资本变动 -39.41 -140.12 -206.73 -223.51 财务费用 -19.26 40.00 40.00 40.00 其他 -80.16 32.26 -18.96 -6.65 资产减值损失 -33.27 0.00 -3.00 -5.00 经营活动现金流净额 1008.30 1266.28 1401.37 1707.87 投资收益 51.04 20.00 15.00 15.00 资本支出 -193.61 -152.00 -138.00 -132.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -99.78 20.00 15.00 15.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -293.39 -132.00 -123.00 -117.00 营业利润 1182.34 1427.25 1712.62 2061.26 短期借款 25.00 58.00 11.00 11.00 其他非经营损益 -13.70 -13.67 -13.92 -13.42 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 1168.64 1413.59 1698.69 2047.84 股权融资 -16.42 0.00 0.00 0.00 所得税 134.40 163.71 194.80 235.73 支付股利 0.00 -207.38 -249.98 -300.78 净利润 1034.25 1249.88 1503.89 1812.11 其他 -218.75 -67.61 -40.00 -40.00 少数股东损益 -2.67 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -210.17 -216.99 -278.98 -329.78 归属母公司股东净利润 1036.92 1249.88 1503.89 1812.11 现金流量净额 505.15 917.29 999.39 1261.09 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2158.95 3076.24 4075.63 5336.71 成长能力 应收和预付款项 1093.85 1254.16 1472.41 1715.90 销售收入增长率 17.28% 18.10% 16.57% 16.44% 存货 628.64 705.20 798.18 897.17 营业利润增长率 17.83% 20.71% 19.99% 20.36% 其他流动资产 1373.13 1357.87 1361.66 1366.04 净利润增长率 17.48% 20.85% 20.32% 20.50% 长期股权投资 72.55 72.55 72.55 72.55 EBITDA增长率 17.85% 18.51% 18.51% 19.22% 投资性房地产 50.52 50.52 50.52 50.52 获利能力 固定资产和在建工程 1434.92 1449.56 1451.21 1450.86 毛利率 72.83% 73.96% 74.88% 75.73% 无形资产和开发支出 276.16 333.48 387.91 433.58 三费率 38.18% 44.17% 44.58% 44.99% 其他非流动资产 239.49 235.26 231.03 226.79 净利率 20.51% 20.99% 21.67% 22.42% 资产总计 7328.20 8534.83 9901.08 11550.11 ROE 16.13% 16.79% 17.29% 17.75% 短期借款 55.00 113.00 124.00 135.00 ROA 14.11% 14.64% 15.19% 15.69% 应付和预收款项 439.84 564.20 627.24 710.64