造船大周期：潮落潮起，红利三重奏

2024年04月02日船舶制造 证券研究报告 造船大周期：潮落潮起，红利三重奏 投资评级领先大市-A维持评级 ——船舶行业专题深度一 综述：我们复盘船舶产业周期，解析全球格局与周期节奏，认为：本轮船舶大周期显性驱动主要为“绿色动力”加速下的朱格拉周期，当前正处于周期早期“量价齐升”阶段，2024年头部船企将兑现“红利三重奏”：全球供给侧出清后“新船订单向头部集中”的产能红利，当前“∆供给＜∆需求”的价格红利；“量价双高，但钢材成本低位运行”的盈利红利。 首选股票目标价（元）评级 供给侧出清，中国造船业发力“LNG船+绿色船舶” 供给侧看，船舶行业从2008年后开始历经多年供给侧出清，全球造船产能向中韩日三国集中，2023年中韩日三国造船完工量以修正总吨计合计占比接近89%，其中，尤以中国船舶产业由“大国”向“强国”转变趋势显著，根据中国船舶工业协会数据，2023年新签船舶订单2589万修正总吨，占全球比例约为60%，相较2022年50%大幅提升，LNG、甲醇动力等绿色船舶订单快速增长，氨燃料预留、氢燃料电池等零碳船舶订单取得突破，新接绿色船舶订单国际市场份额达到57.0%，实现了对主流船型的全覆盖。 资料来源：Wind资讯 升幅%1M3M12M相对收益2.112.251.6绝对收益3.817.040.3 郭倩倩分析师SAC执业证书编号：S1450521120004guoqq@essence.com.cn 胡园园分析师SAC执业证书编号：S1450524010003huyy1@essence.com.cn “绿色动力”加速朱格拉周期，船舶换新周期进行时 相关报告 船舶行业具有明显的周期性特征，上一轮造船高峰期为2000年-2011年前后。考虑船舶20-25年的平均寿命，新一轮换新周期已然开启，根据UNCTAD数据，2023年全球船队以载货吨计已有约12.5%的船舶平均船龄超过20年，其中尤以油轮老龄化严重。减碳角度，2023年IMO制定战略力争全球航运业在2050年实现净零排放，绿色动力发展趋势不可逆转，成为本轮“船舶大周期”重要新动能。 中央鼓励新一轮设备更新，助力船舶换新周期2024-03-01 卖方市场量价双高而钢材成本低位，船企盈利预计加速上行 造船产能供给紧而需求旺，卖方市场下，新船订单向头部集中，船企在手订单饱满，部分已排期至2028年；价格端，船企议价能力较高，全球新造船价格指数持续维持高位；成本端，原材料影响较大的钢板价格已自2021年高位时的超7000元/吨回落到4000多元/吨的历史中枢水平。2023年国内民营龙头船企扬子江船业造船业务毛利率22%,同比+9pcts，主要受益新船价格高位及原材料成本下降。因此，我们预计2024年国内上市船企将进入盈利加速上行通道。 投资建议： 长期减碳目标赋能下，本轮船舶朱格拉周期仍然处于早期阶段，存 量运力老龄化程度仍然较高，“绿色船舶”发展势头不可逆转。我们持续看好造船业本轮大周期，建议关注： 1）有望受益造船产能、新船价格、钢材成本三大红利的造船龙头：中国船舶、中船防务、中国重工； 2）有望受益行业大周期的船舶动力系统龙头：中国动力。 风险提示：宏观经济不及预期风险，原材料价格及汇率波动，环保政策推进不及预期。 内容目录 1.当下逻辑：“产能红利、价格红利、盈利红利”三重奏.............................52.造船周期：潮起潮落30年，供需错配高振幅....................................72.1.以史为鉴：经济周期、产业周期、政治扰动，多维共振.....................72.1.1. 1900-1942年：战争导致商船过度损坏，驱动两轮造船阶段性高峰......72.1.2. 1945-1985年：日欧现代化驱动产业顺周期，石油危机刺破泡沫去产能..82.1.3. 1988-2008年：1970s老船更新+亚洲经济腾飞驱动新一轮周期..........92.2.本轮周期：“绿色动力”加速，朱格拉周期再次来临.........................112.2.1.老龄：油轮率先开始更新，替代燃料长期赋能.......................112.2.2.环保：短期降速影响船队运输效率，长期绿色燃料加速老船更新.......122.3.2024展望：油轮供给继续趋紧，箱船散货船新运力投放....................133.全球造船业：产业转移红利，产能中韩日三国集中..............................153.1.造船格局：随产业转移，英国—日本—韩国—中国........................153.2.船厂供给：造船产能出清，头部船企迎供给侧红利........................163.3.韩国造船业：三大船企，以高附加值船为主..............................173.3.1.现代重工：拥有4大船厂，民船业务以液化气船和集装箱船为主.......173.3.2.韩华海洋：LNG船为主，2023年新承接订单仅19亿美元..............183.3.3.三星重工：集装箱船和LNG船 .....................................194.中国船舶产业：由大转强，兼具成本和配套优势................................214.1.中国造船：由大国向强国转变，发力LNG船和绿色船舶....................214.2.中国船企：船舶集团+民营船企+地方造船，齐头并进......................244.2.1.中国船舶：军民船总装龙头,下属江南/外高桥造船/广船国际/中船澄西.254.2.2.中国重工：业务覆盖船舶造修全周期，旗下大连/武昌/北海造船.......264.2.3.中船防务：华南军民船总装龙头，控股黄埔文冲，联营广船国际.......274.2.1.沪东中华：跻身全球大型LNG运输船建造第一方阵...................284.2.2.扬子江：民营造船龙头，年造船能力600万载重吨...................294.3.盈利展望：量价双高，钢材成本低位，共驱盈利加速上行..................305.投资建议..................................................................326.风险提示..................................................................32 图表目录 图1.船舶产业链供需关系图....................................................5图2.产业周期供需及量价变化示意图............................................6图3. 1902年以来全球船舶产业周期（以全球造船完工量为参考）....................7图4. 1970-1990年全球海上油运和干货贸易YoY：石油危机引发结构性萧条...........8图5. 1960至今全球海运贸易增速（tons，%）VS全球商船队增速（dwt，%）..........8图6. 1990-2010年全球船队拆解量...............................................9图7. 2000-2023年全球新承接船舶订单&造船完工量（万载重吨）...................10图8. 1980年至今全球各主要类型商船队增长情况（亿dwt）.......................10图9. 2023年全球各类船以dwt计船龄：12.5%超20年.............................11图10.2023年全球各类船以数量计船龄：41.8%超20年............................11图11. IMO关于减少船舶温室气体排放战略：在2050年前后达到净零排放............12图12. 2023年全球船队CII评级：油轮/散货船/集装箱船C级以上比例为71%/65%/70%13图13. 2023年新签替代燃料船舶3380万总吨，占比45%...........................13图14. 2016年至今全球海上运价指数：干散货VS油轮VS集装箱....................14 图15. 2015年至今月度造船完工：集装箱运力供给释放............................14图16. 1960年至今全球造船完工量竞争格局......................................15图17. 2009年之后全球船坞快速出清，至2024年1月剩155座.....................16图18. 2019-2023年现代重工造船业务营收（亿韩元）.............................18图19. 2023年现代重工营收构成：商船占比≈58.9%...............................18图20. 2023年韩华海洋营收结构................................................18图21.韩华海洋业务布局：民船+军船+海洋工程..................................19图22.2010年至今韩华海洋商船订单情况：LNG船为主............................19图23. 2011年至今三星重工商船订单情况：在手订单量中LNG船占比67%............20图24. 1965年由中国自行设计、建造的第一艘万吨级远洋货船“东风”号..............21图25.2001年来中国船舶股价VS中国造船产业发展...............................22图26. 2012-2023年中国新承接船舶订单及份额...................................22图27. 2023年中国完工船舶结构：以散货船和箱船为主............................22图28. 2023中国新承接船舶订单结构：油轮占比增加..............................22图29. LNG运输船：大鹏公主号.................................................23图30.中国首艘国产大型邮轮船：爱达·魔都号...................................23图31. 2023年全球替代燃料新船格局：中国船厂承接49%，占比超韩国..............23图32.中国船舶集团主要船厂及股权架构........................................24图33.历年中国船舶船舶造修业务营收及毛利率（亿元，%）.......................25图34. 2022年中国船舶营收结构................................................25图35.历年中国重工造船相关业务营收及毛利率（亿元，%）.......................26图36. 2022年中国重工营收结构................................................26图37. 2023年中船防务营收结构.