中泰证券REITs分析手册

REITs是“不动产投资信托基金”，是向投资者发行收益凭证，募集资金投资于不动产，并向投资者分配投资收益的一种投资基金。中国目前还没有官方文件对REITs进行专门定义的官方文件，也还未正式引入REITs的相关法规，美国的《投资公司法案》和《房地产投资信托法案》也对REITs进行了定义和规定。 我国首批REITS在2021年5月发行，截至2024年3月24日，我国共发行了35只REITS，其中园区基础设施REITS和交通基础设施REITS数量较多，均有9只。 2023年至2024年初，我国REITS的相关政策有以下要点：1）对REITs每年净现金流分派率的要求略有降低；2）不断引入增量投资者；3）优化REITs财务会计计量方式。 REITs按照不同分类标准主要可分为5类，按基金期限和发行方式划分，我国已发行的REITs均为封闭式REITs和公募REITs；按组织形式划分，REITs可以分为契约型、公司型和合伙型，我国已发行的REITs均为契约型REITs；按项目属性划分，REITs可以分为产权类REITs和特许经营权类REITs，我国目前已发行的33只REITs中21只为产权类REITs，12只为特许经营权类REITs；按资产类型划分，我国已发行的REITs中园区基础设施REITs和交通基础设施REITs数量较多，分别为9只和8只。 REITs主要由发起人、受托人、管理人和基金单位持有人等主体构成，我国发行的REITs基本通过“公募基金+资产支持证券（ABS）”的结构持有项目公司股权。REITs具有的主要特征包括：1）较强的流动性；2）较强的权益属性；3）较低的杠杆；4）较稳定的现金流。 我国特许经营权REITs单只发行规模较高，但近年发行数量呈下降趋势。从资产类型来看，我国公募REITs中园区基础设施REITs和交通基础设施REITs发行数量较多，交通基础设施REITs在总发行额中占比超40%。 目前绝大多数REITs的投资者结构由战略投资者、网下投资者和公众投资者这三类投资者构成，且战略投资者占比较大，达到50%-80%。我国目前共有32家基金公司管理的FOF基金投资了REITs，其中兴证全球基金、易方达基金和汇添富基金这三家机构持有REITs的FOF基金总规模位列前三。 2023年REITs的行政审批时长从6天到133天不等，平均审批时长为55.75天，仓储物流类和交通基础设施类REITs平均审批时长较长，分别为93天和87.67天，保障性租赁住房类和消费基础设施类REITs平均审批时长较短，分别为28和27天。 2021年10月至2022年2月以及今年1月至2月REITs市场较为景气。2023年度各REITs的分红率大多数集中在4%-8%之间，其中中航首钢生物质REIT、鹏华深圳能源REIT、中金安徽交控REIT和中航京能光伏REIT这四只REITs的分红率较高。2023年度各REITs可供分配金额完成度差异度明显，园区基础设施类REITs整体完成度较高。 2023年末各REITs的流通份额占比大多集中在50%-80%之间，其中华夏中国交建高速REIT、国泰君安临港创新产业园REIT和国泰君安东久新经济REIT流通份额占比较高，均高于75%。从目前的战略投资者禁售情况来看，各REITs的限售份额占比集中在30%-60%之间。2021年末至2022年初REITs总换手率居于高位，2022年4月份之后在一定范围内波动，特许经营权类REITs的换手率波动程度较大。 公募REITs的分析框架主要包含两个维度：底层资产和市场因素影响。2024年初大部分REITs估值均价相较2023年有所上升，且生态环保类REITs、能源基础设施类REITs、交通基础设施类REITs和保障性租赁住房类REITs估值相较去年均为上涨。 由于底层资产属性的不同，不同资产类型、不同行业的公募REITs在资产估值方面，特别是未来现金流的测算方面所需要考虑的因素不尽相同。交通基础设施REITs和仓储物流REITs在2023年营业收入同比增长率大体呈逐季度上升趋势，且基本全部为正增长。我国REITs在2023年第四季度的净利润普遍同比下降，但也有部分REITs在2023年不同时点实现了较大幅度的盈利。 风险提示：REITs发行数据更新不及时；REITs财务数据整理不完整或缺失；市场风险暴露；政策边际变化。 图表1：REITs全球发行数量变化（只） 我国首批REITS在2021年5月发行，截至2024年3月24日，我国共发行了35只REITS，其中园区基础设施REITS和交通基础设施REITS数量较多，均为9只。2021年第二季度发行REITS规模最大，达到314.03亿元。2022年Q2-Q4 REITS发行较为集中，发行额均高于100亿元。总体来看，交通基础设施REITS发行规模最大，目前交通基础设施REITS存量规模已达到487.63亿元，占总体REITS发行规模的44.11%。2024年1月首批消费基础设施REITS完成发行，发行规模达到89.23亿元。 图表2：我国REITs逐季度发行规模（亿元） 3、我国REITs政策梳理 早在2008年，国务院发布的《关于当前金融促进经济发展的若干意见》中就提出“开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道”，但由于经济金融体系尚不完善，REITs的发行尝试均以失败告终。2014年，内地第一单类REITs产品“中信启航专项资产管理计划”在深交所成功发行。2021年5月，第一批公募REITs（共9只）发行成功，涉及园区基础设施、交通基础设施、仓储物流和生态环保四种底层资产类型。 随后，在政策的支持下，能源基础设施REITs、保障性租赁住房REITs和消费基础设施REITs也逐渐进入一级市场。 2023年至2024年初，我国REITS的相关政策有以下要点：1）对REITs每年净现金流分派率的要求略有降低：《国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资言托基金(REITs)项目申报推荐工作的通知》中的最新规定为“非特许经营权、经营收益权类项目，预计未来3年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%”；2）不断引入增量投资者：《关于优化公开募集基础设施证券投资基金(REITs）发行交易机制有关工作安排的通知》中提出将推动FOF基金、社保基金和ETF产品投资REITS市场；3）优化REITs财务会计计量方式：证监会于2024年2月发布的《监管规则适用指引——会计类第4号》中提出，并表原始权益人合并财务报表层面关于基础设施REITs其他方持有份额可列报为权益，有助于促进REITs项目估值方法的优化和调整，或进一步提升原始权益人和投资者参与基础设施REITs市场的积极性。 图表3：REITs发展政策梳理 二、REITs的种类、结构与特征 REITS按照不同的分类标准可以被分为不同种类，REITs具有独特的结构，我国发行的REITs全部为公募REITs，所以在本部分我们还介绍了公募REITs的结构，相比于其他类型的资产证券化产品，REITs具有一些独特的特征，深受部分投资者的喜爱。 1、REITs的种类 REITs按照不同分类标准主要可分为5类，按基金期限和发行方式划分，我国已发行的REITs均为封闭式REITs和公募REITs。相比开放式REITs，封闭式REITs具有有限数量的份额，且投资者购买份额后无法随时申购赎回，这些份额通常在证券交易所上市交易；公募REITs指以公开发行的方式向社会公众投资者募集的信托资金，私募REITs的募集对象是特定的，且不允许公开宣传，一般不上市交易。 按组织形式划分，REITs可以分为契约型、公司型和合伙型，我国已发行的REITs均为契约型REITs，美国、英国等国家的REITs主要采用公司型。契约型REITs的主体是以信托法或基金法成立的信托契约或基金，其通过发行信托收益凭证或基金份额向投资者募集资金，并将利润以信托利益或基金分红的方式分配给投资者；而公司型REITs的主体则是以公司法为依据成立的股份制实体企业，其通过发行股份的方式向股东筹集资金，并将利润以股利的方式进行分配；伞形合伙UPREITs于1992年诞生，UPREIT中经营合伙人出资、参与合伙企业的管理并收取相应的管理费以及投资收益，房产所有人以其持有的房地产出资成为这个经营合伙的有限合伙人，不参与管理但拥有合伙收益分配权，并以其投资份额为限承担合伙债务，DOWNREITs并不要求有一个中心的运营合伙，而是为每一宗想获取的交易形成一个新合伙，不再集中于伞形合伙层面。 按项目属性划分，REITs可以分为产权类REITs和特许经营权类REITs，我国目前已发行的33只REITs中21只为产权类REITs，14只为特许经营权类REITs。产权类REITs主要持有和管理物业的所有权，其投资回报通常来自于租金收入和物业价值的增长，特许经营类REITs则主要通过特许经营权来获得收入，而不是直接持有物业。按资产类型划分，REITs可以分为交通基础设施REITs、生态环保REITs、能源基础设施REITs、园区基础设施REITs、仓储物流REITs和保障性租赁住房REITs，我国已发行的REITs中园区基础设施REITs和交通基础设施REITs数量较多，均为9只。 图表4：REITs种类划分标准 2、REITs的结构 REITs主要由发起人、受托人、管理人和基金单位持有人等主体构成。 发起人的主要职责是选定证券化资产并转移给特殊目的载体（SPV），同时拥有向SPV请求拟定发售资产取得对价的权利；受托人一般为银行或者附属的信托公司，接受REITs的委托，以信托的方式为基金持有人拥有不动产并监管管理人；管理人接受REITs的委任，负责REITs资产的管理和运营；基金单位持有人拥有REITs的资产并对其有最终决定权，对REITs产生的收益拥有受益权；特殊目的载体主要是出于隔离风险、避税等方面考虑；物业管理人负责信托所持房地产的维护、管理。 图表5：REITs结构图 我国发行的REITs基本通过“公募基金+资产支持证券（ABS）”的结构持有项目公司股权。具体来看，首先，基金管理人通过与专项计划管理人签订认购协议，将认购资金以专项资产管理方式委托给其管理，从而获得资产支持证券100%的所有权；其次，专项计划向原始权益人收购基础设施项目，ABS层面持有公司股权+债权，项目公司的经营收益通过偿还ABS利息形式来减轻项目公司的所得税税负。此外，部分公募REITs的设置会稍微复杂些，即在ABS和项目公司间设置了特殊项目载体SPV，即通过设立SPV向原始权益人收购项目公司股权和债权，再由专项计划向原始权益人购买SPV的目标股权和债权，收购完成后，项目公司反向吸收合并SPV。例如中航首钢生物质、红土创新盐田港仓储物流，加入了“反向吸收合并SPV”的安排。 图表6：公募REITs结构图 3、REITs的特征 REITs是资产证券化的衍生品，目前市场上的资产证券化产品还有ABS、CMBS、类REITs，相较于其他资产证券化产品，REITs具有的主要特征包括：1）较强的流动性：REITs的发行方式是公募，将完整的不动产资产分为较小的基金份额，这些份额可以上市流通以供投资者交易，有效降低了投资者门槛；2）较强的权益属性：公募REITs产品的权益属性凸显，且拥有底层资产的所有权，投资者的收益来源为分红收益和资本利得；3）较低的杠杆：根据我国《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》，“基础设施基金直接或间接对外借款，应当遵循基金份额持有人利益优先原则，基金总资产不得超过基金净资产的140%”，可见我国对于REITs的杠杆率有较严格的要求；4）较稳定的现金流：REITs大部分资金用于购买能产生稳定现金流的物业资产，且我国监管对REITs设置了强制分红规定，公募REITs每年给投资者的收益分配比例不得低于合并后基金年度可供分配金额的90%。 图表7：REITs与其他资产证券化产品对比