2023年报点评：降本增效有效实施，矿金产出仍具高成长性

2024年4月2日 推荐/维持 ——赤峰黄金（600988）2023年报点评 事件：公司发布2023年度报告。公司2023实现营业收入72.2亿元，同比增15.23%；实现归母净利润8.04亿元，同比增长78.2%；基本每股收益+81.48%至0.49元。其中2023Q4公司营收及净利分别达到21.59亿元及2.84亿元，占全年比例分别为29.9%及35.3%。矿山框选能力提升、降本增效策略的有效实施叠加黄金价格中枢的持续攀升推动公司业绩规模放大。 公司简介： 公司主营业务为黄金、有色金属采选及资源综合回收利用业务，主要通过下属子公司开展，贯彻“以金为主”的发展战略。子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业从事黄金采选业务；子公司瀚丰矿业从事锌、铅、铜、钼采选业务；位于老挝的万象矿业目前主要从事金、铜矿开采和冶炼；位于加纳的金星瓦萨主要从事金矿开采业务。 公司是国内最专注黄金探采选的一体化矿业公司：公司是黄金行业探采选一体化矿山企业，主营业务为黄金及有色金属采选，主要产品为矿产金、电解铜及其他有色金属。23年公司矿采选业占主营比例94.42%，其中黄金及铜占公司营收比重各为87.55%及5.28%，此外有色资源综合回收占比5.52%。考虑到公司境外Sepon金矿、Wassa金矿以及境内吉隆和五龙矿业技改后矿金的产出释放，我们预计矿产金业务占公司主营比例进一步升至96%以上，公司是矿采黄金业务一体化专注度最优的上市企业之一。 资料来源：公司公告、恒生聚源 未来3-6个月重大事项提示： 2024年一季报预计于2024-04-30披露。资料来源：公司公告、恒生聚源 黄金业务毛利水平已进入优化期：尽管Sepon矿因23Q3特大洪水灾害而产出低于预期，但受益于国内矿山选矿能力提升，2023公司矿产金产量+5.79%至14.35吨（国内矿山产金+43.1%至3.32吨，境外矿山产金-2%至11.03吨）。电解铜产量+0.81%至0.65万吨。同期矿产金单位全维持成本下降12%至267.17元/克（其中境内矿山克金成 本 下 降-27.2%，Sepon-9.9%,Wassa-12.7%），推动公司黄金板块毛利率由2022年的27.64%上升8.05pct至35.69%。黄金业务毛利的优化源于境内外矿山降本增效策略的有效实施及Sepon选矿回收率的提高（2023年提升至66.5%），考虑到Sepon矿在2024年其尾矿再磨工艺、树脂选矿工艺仍在技术改造，预计其回收率有望升至75%。此外，Wassa矿掘进效率升级、五龙矿采选能力提升、吉隆矿选矿扩建项目的完成，我们预计公司黄金业务将受益于规模效应的提升而进入毛利持续优化阶段，至2026年毛利率或升至50%以上。 公司进入矿产金稳定释放期：公司20-23年矿产金产量CAGR达到46.2%（由20年4.59吨增至23年14.35吨），根据公司扩产规划，我们预计2024-2026年公司矿产金权益产量或分别达到15.96吨、17.42吨及20.26吨，近3年CAGR达12.7%。公司矿金产出增量源于境内选矿能力的提升及境外矿山产能的释放，公司国内五龙矿业四分矿3000吨/天技改项目持续推进（23H1日选矿能力已达1800吨之上），吉隆矿业年18万吨选矿扩建项目土建及设备已安装完毕且尾矿库于23M11已开始施工，预计24年6月进入试达产；锦泰矿业年14万吨采选工程已于23M10建成试产，并将于24年贡献有效现金流。海外方面，Sepon技改工程按计划实施，实施完成后年处理矿石量将达到300万吨，回收率升至80%，公司权益矿金贡献量或至7.02吨/年;Wassa掘进工程效率提高后有望提升井下出矿能力,年采选矿石能力将达到330万吨，项目完成后Wassa矿金产量或提升至10吨之上（权益产量贡献将达5.2吨）。 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：张天丰021-25102914zhang_tf@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480520100001 公司矿山资源仍有增储预期，矿权价值后期或显上行弹性：公司当前境内外共拥有16宗采矿权及13宗探矿权，公司在2023年加大采矿权内及探矿权区找矿力度，全年完成钻探工程5.58万米，完成坑探工程4.8万米，新增金矿 石资源量530万吨。此外，瀚丰矿业完成4809米钻探工作并新增矿石资源量36.75万吨，新增钼金属量7万吨。鉴于Speon在年内钻探工程达38838米，资源延伸钻探达25593米，而Wassa亦有较大保有资源量且处于阿散蒂金矿带上的成矿有利地段，预计后期均有较大增储可能，从而提升公司核心矿权价值并优化公司估值水平。 公司成长性将受益于：黄金类资产在海外通胀高基数及高地缘政治风险背景下仍将维持定价强势（历史上通胀高于3%的年份，黄金平均年回报率约14%），全球流动性政策拐点的显现或推动黄金ETF配置规模的进一步增强，从而带动金价波动重心维持于2200美元/盎司附近。考虑到公司具有的强成长优势（矿金产量预计由23年14.35吨增至26年20.26吨）。资源优势（国内高品位黄金矿床）与增储弹性（探矿增储预期），公司将受益于黄金定价中枢的趋势性抬升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为89.36亿元、97.31亿元、114.51亿元；归母净利润分别为12.09亿元、15.73亿元和20.56亿元；EPS分别为0.69元、0.91元和1.2元，对应PE分别为24.91x、19.02x和14.39x，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。 分析师简介 张天丰 金属与金属新材料行业首席分析师。英国布里斯托大学金融与投资学硕士。具有十年以上金融衍生品研究、投资及团队管理经验。曾担任东兴资产管理计划投资经理（CTA），东兴期货投资咨询部总经理。曾获得中国金融期货交易所（中金所）期权联合研究课题二等奖，中金所期权联合研究课题三等奖；曾获得中金所期权产品大赛文本类银奖及多媒体类铜奖；曾获得大连商品期货交易所豆粕期权做市商大赛三等奖，中金所股指期权做市商大赛入围奖。曾为安泰科、中国金属通报、经济参考报特约撰稿人，上海期货交易所注册期权讲师，中国金融期货交易所注册期权讲师，Wind金牌分析师。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所 深圳福田区益田路6009号新世界中心46F邮编：518038电话：0755-83239601传真：0755-23824526 上海虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦5层邮编：200082电话：021-25102800传真：021-25102881 北京西城区金融大街5号新盛大厦B座16层邮编：100033电话：010-66554070传真：010-66554008