因新冠检测出清及应收款减值承压，常规检测收入同比+27%

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 云康集团（2325.HK）：2023年业绩因新冠检测出清及应收款减值承压，常规检测收入同比+27% 公司2023年业绩承压，主因：1）2023年内新冠检测需求出清（vs 2022年新冠收入占比约80%）；2）新冠应收账款计提减值拨备。我们预计短期公司盈利仍将受到订单价格下降及新冠应收款减值影响，但国内ICL渗透率目前仍低（低个位数百分比；美国/日本渗透率35%/60%），行业长期仍有较大增长空间。  2023年收入因新冠检测出清承压。2023年收入同比-76%至人民币8.9亿元，核心业务板块诊断外包/为医联体提供的检测服务/为非医疗机构提供的诊断服务收入同比-79%/-74%/-64%，各板块收入均显著下滑主因新冠检测需求消退（2022年新冠收入占比约80%，我们预计2023年新冠收入同比下滑近98%），若剔除新冠检测影响，公司常规检测收入同比+27%，基本符合我们此前预期（+28%）。分产线看，2023年肿瘤/遗传/内 分 泌/血液/呼 吸 检 测表 现 较 优 ，收 入 同 比+30%/+42%/+45%/+65%/+81%。年内收入虽有下滑，但得益于公司推行多项成本管控措施，毛利率同比+1.7pcts至36.5%；年内录得归母净亏损人民币1.0亿元（vs 2022年盈利3.7亿元；略低于此前预告亏损区间中值）。此外，公司宣布末期股息每股0.02港元（以3月27日收盘价计算，股息率约0.2%）。  行业长期发展趋势不改，短期或受竞争加剧扰动。主要ICL上市公司2023年业绩均出现明显下滑（金域净利预减73%-78%；迪安净利预减72%-79%），后疫情时代ICL检测产能相对充足，我们预计短期内行业价格竞争仍将持续，且较我们此前预计更为激烈。我们调整云康2023-26E常规检测收入增速预期至9%-14%区间。虽然行业短期表现欠佳，但当前我国ICL渗透率仅为个位数百分比，远低于美国的35%及日本的60%，长期仍有较大成长空间。  公司新冠应收款多集中于财政发达区域，关注后续应收减值计提。公司2023年计提应收账款减值拨备人民币3.4亿元（vs 2022年2.4亿元），截至2023年末，公司账上应收账款15亿元，其中账龄<1年/1-2年/2-3年/>3年的分别占比29%/65%/5%/1%，预计其中大部分（>80%）为新冠相关应收款。因公司新冠应收账款主要集中在大湾区、上海等财政相对宽裕地区，公司预计后续应收账款减值风险相对可控。短期看，应收款减值或继续对公司利润率水平造成影响，建议关注1H24应收款减值金额变动趋势。  调整目标价至13.1港元。我们预计2024-26E公司收入人民币9.8亿/10.9亿/12.4亿元，继续采用DCF对公司估值（WACC：10.0%、永续增长率：2.0%），目标价13.1港元。  投资风险：政策风险、ICL竞争格局加剧。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 3,756 892 976 1,086 1,237 同比变动（%） 121.4% -76.3% 9.5% 11.3% 13.9% 归母净利润 377 -102 -38 20 64 同比变动（%） -1.0% NM NM NM 226.7% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 云康集团（2325.HK） 胡泽宇 CFA 医疗分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 2024年3月28日 评级 目标价（港元） 13.1 潜在升幅/降幅 +18% 目前股价（港元） 11.1 52周内股价区间（港元） 10.8-14.7 总市值（百万港元） 6,883 近3月日均成交额（百万） 2 注：数据截至2024年3月27日 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD13.1HKD11.1HKD13.1HKD16.011. 111. 612. 112. 613. 113. 614. 114. 615. 115. 6-20%-10%0%10%20%30%0510152003/2304/2305/2306/2307/2308/2309/2310/2311/2312/2301/2402/2403/24云康集团(2325.HK)股价相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元) 浦银国际研究 2024-03-28 2 公司研究 | 医疗行业 财务报表分析与预测 - 云康集团利润表现金流量表(人民币千元）2022A2023A2024E2025E2026E(人民币千元）2022A2023E2024E2025E2026E收益3,756,201891,500975,9021,086,3851,237,206除所得税前（亏损）╱ 溢利443,424-86,811-46,14623,93578,186收益成本-2,448,471-565,714-605,059-662,695-742,324财务成本－ 净额20,30734,23520,91723,63019,871毛利润1,307,730325,786370,843423,690494,882金融资产减值亏损净额187,620104,61762,77025,10820,086物业及设备折旧153,331136,462128,778119,441113,134销售开支-312,005-150,855-175,662-184,685-197,953无形资产摊销2,7161,3151,179941787行政开支-386,673-191,636-165,903-173,822-185,581营运资金变动-892,777171,972-868,442104,921-9,707 - 研发费用00000经营所得╱（所用）现金209,498347,827-700,943297,976222,357金融资产减值亏损净额-187,620-104,617-62,770-25,108-20,086已付中国企业所得税-72,133-15,0787,845-4,069-13,292其他收入20,0479,1278,2647,4896,795其他85,379-361,789700,943-297,976-222,357其他亏损&费用-18545,657000经营活动所得╱（所用）现金净额137,365332,749-693,099293,907209,065按公平值计入损益的金融资产的公平值变动17,25713,962000财务成本－净额-15,127-34,235-20,917-23,630-19,871购买物业及设备-316,841-140,000-100,000-100,000-100,000租赁负债利息-4,181-3,441-2,141-2,184-2,228购买无形资产-797-700-500-500-500以权益法列账的应占联营公司净亏损00000购买按公平值计入其他全面收益的金融资产25,6639,833-1,490-1,520-1,550除税前利润443,424-86,811-46,14623,93578,186已收利息5,1805,1808,1812,8153,922其他-966,83114,316000所得税-69,475-15,0787,845-4,069-13,292投资活动所得╱（所用）现金净额-1,253,626-111,371-93,809-99,205-98,129少数股东净利-3,360370-383199649归母净利润377,309-102,259-37,91819,66764,245银行及其他借款净额401,099656,057000已付利息-16,761-16,126-26,957-24,261-21,565租赁付款的本金及利息开支-22,312-3,441-2,141-2,184-2,228IPO融资金额&其他740,022-401,491000融资活动所得╱（所用）现金净额1,102,048235,000-29,098-26,445-23,793现金及现金等价物增加╱（减少）-12,953456,378-816,006168,25787,144年初╱ 期初现金及现金等价物800,695787,7421,244,120428,114596,372出售集团的现金及现金等价物00000年末╱ 期末现金及现金等价物787,7421,244,120428,114596,372683,515资产负债表财务和估值比率(人民币千元）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E物业及设备420,602396,921368,143348,701335,567每股数据 (人民币)无形资产3,7563,3682,6892,2481,961摊薄每股收益0.66-0.17-0.060.030.11按权益法入账的投资00000每股销售额6.531.461.601.782.02预付款项及其他应收款项15,6584,7885,0275,2795,543每股股息4.093.413.353.383.49按公平值计入其他全面收益的金融资产84,34174,50875,99877,51879,068按公平值计入损益的金融资产160,241162,35499,58474,47654,389同比变动递延所得税资产53,91151,83251,83251,83251,832收入121.4%-76.3%9.5%11.3%13.9%非流动资产738,509693,771603,273560,054528,361除税前利润-1.7%-119.6%-46.8%-151.9%226.7%归母净利润-1.0%-127.1%-62.9%-151.9%226.7%存货41,31718,02125,07918,49526,247存货周转天数1619131211费用与利润率贸易应收款项2,432,1651,515,5001,400,0001,300,0001,300,000毛利率34.8%36.5%38.0%39.0%40.0%应收账款周转天数158180120120120除税前利润率11.8%-9.7%-4.7%2.2%6.3%预付款项及其他应收款项118,74928,55731,41334,55438,009归母净利率10.0%-11.5%-3.9%1.8%5.2%受限制现金145,926405,475405,475405,475405,475现金及现金等价物787,7421,244,120428,114596,372683,515回报率其他642,569626,608626,608626,608626,608平均股本回报率18.9%-4.4%-1.8%0.9%3.0%流动资产4,168,4683,838,2812,916,6892,981,5043,079,855平均资产回报率10.2%-2.2%-0.9%0.6%1.8%总资产4,906,9774,532,0523,519,9623,541,5583,608,216资产效率应收账款周转天数158.3180.0120.0120.0120.0借款328,115193,594193,594193,5941