冰箱出口龙头，聚焦主业再启航

投资要点 事件：公司发布2023年报，报告期间公司完成对TCL家用电器（合肥）有限公司（以下简称合肥家电）的收购。2023年合肥家电纳入并表范围，并表后公司实现营收151.8亿元，同比增长93.6%；归母净利润7.9亿元，同比增长85.7%； 扣非净利润7.1亿元，同比增长67.4%；单季度来看，Q4公司实现营收70.9亿元，同比增长23.6％；归母净利润1.9亿元，同比增长39.3%；扣非后归母净利润1.3亿，同比增长40.3%。 收购合肥家电增厚营收，外销带动增长。分经营主体来看，奥马冰箱/合肥家电营收分别为109.3亿元/43.7亿元，分别同比增长39.2%/12.4%；分产品来看，公司2023年冰箱（冰柜）产品/洗衣机产品分别销售1419万台/256万台，分别实现营收129.9亿元/20.3亿元，其中冰箱产品营收同比增长67.8%，洗衣机产品为收购合肥家电后新增业务；分区域来看，公司2023年境内/境外分别实现营收49.4亿元/102.4亿元，分别同比增长32.6%/67.4%，外销的高景气度增长带动公司营收规模提升。 外销占比提升，带动毛利率改善明显。公司2023年毛利率同比提升3.8pp至23.7%。分产品来看，公司2023年冰箱（冰柜）产品/洗衣机产品毛利率分别为25.4%/12.3%，其中冰箱产品毛利率同比提升0.7pp，主要系大宗原材料下降及海外销售占比提升所致；从费用率来看，公司2023年销售/管理/研发费用率分别为4.1%/4.2%/3.6%，分别同比0pp/-0.7pp/-0.5pp，期间费用率整体保持稳定； 分经营主体来看， 并购资产业绩超承诺值。根据公司公告，TCL实业与公司签订关于合肥家电的业绩承诺补偿协议。TCL实业承诺合肥家电2023年扣非归母净利润不低于3562.2万元，而2023年合肥家电实际实现扣非归母净利润为4452.9万元，超出承诺值。我们认为，2023年公司完成对合肥家电的并购，协同效应正在持续释放过程中，后续有望进一步高增，为公司贡献业绩。 盈利预测与投资建议。公司作为国内冰箱出口龙头，在2021年完成对互金业务的剥离，开始专注冰箱主业，连续14年成为我国冰箱出口第一，现有9大制造基地和13条高效自动化生产线，综合产能达到1500万台。我们认为公司在2023年完成对合肥家电收购后，协同效应将持续释放，带动公司延续增长态势。预计公司2024-2026年EPS分别为0.82元、0.96元、1.11元。首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：原材料价格反弹的风险；海外需求不及预期的风险；汇率波动风险。 指标/年度 1冰箱出口龙头企业，蝉联冠军15年 1.1整合聚焦冰箱出口，多系列产品显研发能力 奥马电器是中国冰箱出口龙头企业。公司成立于2002年，主营冰箱制造销售业务，旗下拥有合肥家电和奥马冰箱两大核心生产运营主体，主要产品包括冰箱（含冷柜）和洗衣机两大类。2023年，公司冰箱冷柜全年销量达到1,419万台，同比增长36%。截至2023年，公司已实现连续15年中国冰箱出口量排名第一，连续16年中国冰箱出口欧洲排名第一，公司旗下TCL品牌冰箱国内销量均稳居行业前五。 公司自成立之初发展至冰箱出口龙头企业，共经历三个发展阶段： （1）专注冰箱出口，终成行业龙头（2002-2014）：2002年，蔡拾贰先生创立公司，其为国内制冷领域的领军人之一，而后公司专注冰箱出口，出口销量持续增长；2009年，公司冰箱出口量突破300万台，出口销量行业登顶；2012年，公司登陆深交所上市。 （2）多元化扩张，互金拖累主业（2015-2020）：2015年，公司创始人蔡拾贰先生等人转让20.4%的股权给赵国栋先生，同年公司收购中融金（北京）科技有限公司，将互联网金融业务引入公司；2018年，公司互联网金融业务受到债务危机困扰，拖累公司整体经营周转效率。 （3）TCL入主，重新聚焦主业（2021年至今）：2021年，TCL家电集团通过司法拍卖、二级市场增持等方式入主奥马电器，并逐渐剥离、出售金融业务板块资产；2022年，“TCL家电集团违规收购”立案调查结案，撤销其他风险警示，历史风险事项全部消除，“历史包袱”全部放下，全力聚焦冰箱主业；2023年，公司成功完成对TCL家用电器（合肥）有限公司（合肥家电）的重大战略收购，有效解决控股股东与奥马电器之间同业竞争问题，优化了业务结构，丰富了产品矩阵。 图1：公司发展历程 两大经营主体，推出多系列冰箱产品。发展至今，公司旗下已拥有合肥家电和奥马冰箱两大核心生产运营主体，主要产品包括冰箱（含冷柜）和洗衣机两大类： 合肥家电：主要研发和生产TCL品牌冰箱、洗衣机产品。合肥家电具体产品包括两门冰箱、对开门冰箱、十字门冰箱、T型门冰箱、法式四门冰箱等各类冰箱，以及复式洗衣机、滚筒洗衣机、热泵干衣机、衣物护理机、洗烘一体机等各类洗衣机。合肥家电已建立完备的研发体系，并在行业中处于领先地位。2023年，合肥家电实现冰箱销量216万台，同比增长8%；实现洗衣机销量256万台，同比增长19%。 奥马冰箱：在国外市场采用ODM经营模式，以高性价比产品及稳定的供货能力赢得众多客户信赖；在国内市场生产和销售自主品牌“Homa奥马”牌冰箱和冷柜，并为战略客户提供ODM服务，研发出多种系列的冰箱产品。奥马冰箱现设9大制造基地、13条高效生产线、综合年产能达1500万台。与此同时，奥马电器方面还在不断扩大产能，根据奥马电器11月10日发布公告介绍，奥马冰箱年产280万台高端风冷冰箱智能制造项目（一期）已建成，并计划于11月中旬正式投产，二期正在按计划推进。2023年，奥马冰箱实现冰箱（含冰柜）销量1214万台，同比增长44%。 图2：奥马冰箱各冰箱产品系列 持续加强研发能力。公司持续加强研发能力，其中：合肥家电已建立完备的研发体系，并在行业中处于领先地位。近年来，合肥家电持续引进质量管控、震动噪音、仿真模块等方面的高级人才，研发人员数量不断增加，核心技术取得突破。截至2023年12月31日，合肥家电共取得境内专利1,635项，其中包括发明专利156项，实用新型专利1,051项，外观设计专利428项；奥马冰箱致力于打造符合全球市场高级品质标准的产品。产品经过全球多个知名品牌独立实验室的严格测试，并已全面通过了中国合格评定国家认可委员会（CNAS）以及其他国际知名检测机构如SGS、CSA、TUV、ITS以及德凯授权检测中心的认证，确保在安全、环保及能耗等方面达到国际一流水平，成功获得全球超100个国家和地区的官方认可。 图3：公司产品品质获得全球认证 1.2摆脱包袱聚焦主业，盈利能力改善明显 聚焦冰箱主业，营收业绩维持高增。公司聚焦冰箱主业，主营冰箱制造销售业务。2022年公司实现营收78.4亿元，同比下滑22.5%，主要系海外地缘冲突、高通胀压制需求等因素影响；2023年公司完成对合肥家电的收购并入，提升公司营收规模，全年实现营收151.8亿元，同比增长30.2%，其中不考虑合肥家电影响，奥马冰箱营收自2022年的78.4亿元同比增长39.2%至2023年的109.3亿元。 净利润方面，公司剥离互金业务后，2022年公司归母净利润完成扭亏为盈，实现归母净利润4.2亿元，同比增长630.6%；2023年全年实现归母净利润7.87亿元，同比增长85.5%。 根据公司公告，其中全资子公司合肥家电2023年实现扣非归母净利润4452.9万元，非全资子公司奥马冰箱实现净利润15.3亿元，同比增长51.8%。公司自剥离互金业务，专注主业以来，营收整体保持增长态势，随着合肥家电并入后的协同效应释放，预计后续有望继续维持冰箱主业的快速增长。 图4：2019-2023年公司营业收入及增速 图5：2019-2023年公司归母净利润及增速 冰箱冰柜为营收主要来源。从营收结构来看，公司主营业务可以分为冰箱（冰柜）、洗衣机和其他三大板块，其中冰箱冰柜为公司主要营收来源，2023年该业务收入约为129.9亿元，同比增长67.8%。从占比情况来看，冰箱营收占比因互金业务的逐步剥离，先提升至2020年的99.5%，而后2023年因收购合肥家电而产生的洗衣机业务，营收占比下降至85.6%。 虽占比有所下降，但其仍为公司贡献营收的核心产品。 图6：2019-2023年公司各业务营收（亿元） 图7：2019-2023年公司冰箱产品营收占比 冰箱毛利率稳中求进。从毛利率来看，公司冰箱冰柜业务毛利率较为稳定，2023年，冰箱冰柜业务毛利率为25.4%，较同期增长约0.7pp。2023年公司收购合肥家电所纳入的TCL洗衣机业务毛利率为12.3%。 从毛利润来看，公司2021年剥离互金业务后，重新聚焦冰箱冰柜主业，冰箱冰柜业务为公司毛利润主要贡献来源，占比超过90%；洗衣机业务为公司第二大毛利贡献业务，毛利润占比约7%，预计未来将成为公司增长的第二动力。 图8：2019-2023年公司各业务毛利率水平 图9：2019-2023年公司各业务毛利润情况（亿元） 费用率稳中有降 ， 净利率改善明显。公司2023年销售/管理/研发费用率分别为4.1%/4.2%/3.6%，分别同比0pp/-0.8pp/-0.5pp，期间费用率保持稳中有降。从更长维度来看，随着公司对互金业务的剥离，期间费用率实现不同程度的下降，改善明显。从归母净利率水平来看，整体表现为上升态势。TCL入主奥马电器后，帮助其财务改善，利润率在2020年后快速回升并于2022年完成转正，展现出公司冰箱主业的韧性和盈利能力。 图10：2019-2023年公司期间费用率 图11：2019-2023年公司毛利率及归母净利率 1.3TCL入驻提效，两大经营主体齐头并进 TCL控股奥马，高管团队入驻。TCL家电集团在2021年开始通过司法拍卖、二级市场增持等方式不断增持奥马电器，2021年三季度成为奥马电器最大股东。TCL家电集团在成为奥马电器最大的股东后，开始着手对公司组织和人事的调整，TCL集团在2021年以来提出召开临时股东大会，提名董事、监事和高管人员。2021年4月30日，拥有TCL集团工作经验和背景的高管层正式上任。 图12：公司股权结构 表1：奥马电器高管情况梳理 控股两大经营主体，奥马冰箱有望回购剩余股权。公司主要通过控股两大经营主体进行生产经营，包含全资子公司合肥家电，以及非全资子公司奥马冰箱。奥马电器在2020年发布转让公告，公司计划出让奥马冰箱股权比例不超过49%，且公司有权在约定期限内回购上述拟转让的股权。公司在2023年3月17日第五届董事会中通过了《关于公司行使回购控股子公司少数股东股权暨发出回购股权告知函的议案》，同意公司行使回购奥马冰箱49%的股权。后续若完成对核心资产奥马冰箱的股权回购，有望对上市公司主体业绩产生明显的正向拉动。 图13：公司两大核心经营主体 表2：奥马电器关于回购奥马冰箱49%股权的相关表述 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 公司作为国内冰箱出口龙头，在2021年完成对互金业务的剥离，开始专注冰箱主业。 聚焦主业以来公司冰箱产品增长优于行业表现，连续14年成为我国冰箱出口第一，现有9大制造基地和13条高效自动化生产线，综合产能达到1500万台，已发展出众多冰箱产品系列。我们认为公司在2023年完成对合肥家电收购后，协同效应将持续释放，带动公司延续增长态势，故作出以下假设： 假设1：公司冰箱（冰柜）产品延续增长态势，假设2024-2026年公司冰箱（冰柜）产品销量分别为1532.5万台/1639.8万台/1803.8万台；洗衣机产品销量分别为294.4万台/338.6万台/389.3万台。 假设2：随着公司品牌力不断增强，产品结构持续升级，假设2024-2026年公司冰箱（冰柜）产品均价分别为942.7元/961. 6元/971.2元；洗衣机产品均价分别为831.7元/873.2元/916.9元。 假设3：随着