有色金属行业：铝土矿价值凸显，关注有矿端优势的铝企

投资建议：国内铝土矿资源日趋紧张，进口依赖增加，定价权外移，铝土矿价格长期看涨，铝土矿环节的利润有望提升。在铝土矿供给偏紧、价格维持高位的趋势下，冶炼企业在资源端布局的优势或将放大，有望实现控制成本、增厚利润。建议关注铝土矿自给率高的中国铝业铝冶炼企业。受益标的：中国铝业、中国宏桥、南山铝业。 2024年国内铝土矿供需缺口扩大，铝土矿价格易涨难跌。预计2024年国内安全生产、生态环保政策持续限制铝土矿矿山开工，国内铝土矿资源日趋紧张，相当一部分铝土矿需求转向进口矿，而使用进口矿生产氧化铝的单耗为2.6左右，显著高于国产矿的2.3，推动铝土矿的需求增速达9.5%。几内亚、澳大利亚向中国的出口增速分别为13.8%和16.1%。预计2024年国内铝土矿供需缺口扩大至为-1551万吨，铝土矿价格易涨难跌。 铝土矿定价权外移，铝土矿利润水平提升。随着国内铝土矿储量逐渐消耗殆尽，未来进口矿占比将进一步提升，至2025年或达75%，进口来源将进一步向几内亚集中，2025年几内亚进口矿在我国铝土矿总需求中的占比或达54%。几内亚政府拥有境内矿山项目的部分股权，几内亚政府有意愿、有能力干预铝土矿价格，以获取更多经济利益，铝土矿利润水平有望提升。 铝企布局铝土矿资源，在矿端实现降本增利。铝土矿约占电解铝总成本的19%，为了保证原料供给、控制成本，国内各大铝企积极布局铝土矿资源。中国宏桥：参与几内亚“赢联盟”项目，每年通过博凯港—烟台港航线，将超过4000万吨铝土矿运回国内，助几内亚迅速成为世界第一大铝土矿出口国。中国铝业：2018年起建设几内亚博法矿，至2022年博法矿年产铝土矿达1355万吨，将中国铝业的铝土矿自给率提升至68%。铝土矿自给率高的冶炼企业能够缓解铝土矿价格上涨的影响，增厚利润。 风险提示：电解铝开工率不及预期；铝土矿供给释放超预期；国内经济增长不及预期。 1.现状：内外供给扰动，铝土矿价格维持高位 国内外供给扰动，铝土矿价格持续高位。2024年3月21日国产铝土矿均价为468元/吨，山东主要港口几内亚进口铝土矿CIF价71美元/吨，处于相对历史较高分位水平。这主要是受到山西、河南的矿山开工率持续低迷，进口铝土矿发运量降低的影响，国内铝土矿供给维持偏紧，铝土矿价格或维持高位。 图1铝土矿价格涨幅显著 2023年12月山西铝土矿产量同比-39%，预计矿山安全检查仍将持续影响矿山开工率。2020年以来，山西省矿山安全生产政策趋于严格，导致矿山开工率降低，铝土矿产量下降。据SMM数据，2023年12月山西省铝土矿产量降至110万吨，同比下降39%。 2023年12月河南铝土矿产量同比-38%，预计矿山后续复产缓慢。自2023年6月以来，河南铝土矿执行复垦要求，三门峡矿山大面积停采，2023年12月河南省铝土矿产量低于35万吨，同比下降38%。矿山在完成生态修复后才能复产，预计河南省铝土矿整体的复产进度比较缓慢。 图2河南、山西铝土矿产量下降明显（单位：万吨） 2023年12月，中国从几内亚进口铝土矿约822万吨，占当月国内铝土矿进口量的69%。位于非洲西部的几内亚是铝土矿资源最丰富的国家之一，2017年以来中铝集团、山东魏桥、信发集团等国内铝业巨头陆续登陆几内亚，在当地开采铝土矿。因此，中国对几内亚的铝土矿的进口量大幅提升。随着印尼铝土矿出口禁令开始实施，几内亚在中国铝土矿的进口占比也有所提升。2023年12月，中国从几内亚进口铝土矿约822万吨，同比增长33%，占当月中国铝土矿进口总量的69%，占当月中国铝土矿总需求量的四成左右。 图3几内亚在我国铝土矿的进口占比中越来越大（单位：万吨） 几内亚油库爆炸削减铝土矿发运。铝土矿来源过于集中加剧了供应风险。 2023年12月18日，几内亚一处大型燃油仓库发生爆炸事故，矿山将因此面临燃料短缺的风险。尽管部分大型矿山有一定燃油储备，可维持正常生产，但此次事故必然对矿山未来长单执行造成影响，部分有发运计划但未开始集港的矿山不得不延后发运计划。 全球铝土矿发运量一度降至2022年以来低点，后续发运量回升至常年水平，但仍未有增量填补国产矿的缺口。据Mysteel数据，2024年1月26日全球主要国家铝土矿发运量一度降至77.62万吨，为2022年以来的低点。至2024年3月，全球铝土矿发运量回升至常年水平，仍未有增量填补国产矿的缺口。预计国内铝土矿偏紧的情况或将持续。 图4全球主要国家铝土矿发货量一度降至低点（单位：万吨） 2.供给：国内铝土矿储量渐尽，进口依赖持续提升 2.1.国产矿：2024-2025年增速为-13.0%、6.3% 中国铝土矿储量较低，约占全球铝的3%。全球范围内铝土矿储量最大的国家依次为澳大利亚、几内亚、巴西、牙买加、印尼等国，合计占比超过全球铝土矿储量的60%。中国的铝土矿储量相对较低，约占全球储量的3%左右，并呈趋势性下降，2022-2023年中国铝土矿储量的全球占比分别为2.3%和2.4%。 图5中国约占全球铝土矿储量的3%左右 由于下游氧化铝需求巨大，中国的铝土矿产量较大，位列全球第三。中国是全球最大的氧化铝生产国，据IAI数据，2023年中国的氧化铝产量约为8238万吨，约占全球氧化铝总产量的58%。为了满足下游氧化铝的巨大需求，尽管铝土矿储量相对较低，但中国维持了较高的铝土矿产量。据USGS数据，2023年中国生产了全球约23%的铝土矿，略低于澳大利亚和几内亚，位列全球第三。 图6：2023年中国生产了全球58%的氧化铝 图7：2023年中国铝土矿产量位列全球第三，约占23% 中国近年来对铝土矿的勘探投入较高，但收效不大，进一步增储空间较小。中国以全球2.4%的储量生产了全球约23%的铝土矿，在这种“低储量、高消耗”的情况下，近年来中国加大了对铝土矿的勘探投入。 2020-2022年，中国平均每年在铝土矿方面的地质勘探投入为2.82亿元，平均每年的钻探工作量为29.3万米，处于历史相对较高水平。然而铝土矿的增储效果并不明显，铝土矿的静态可采年限（由铝土矿产量/铝土矿储量计算得出）一直呈下降趋势，至2023年已降至7.6年左右。因此，中国铝土矿的资源潜力已被挖掘的较为充分，进一步增储空间较小。 图8：2020-2022年中国的铝土矿勘探投入相对较高 图9：中国铝土矿的静态可采年限或低于8年 预计中国未来的铝土矿产能增量主要来自广西等省份。从地区分布来看，中国的铝土矿资源分布相对集中，2022年年末我国铝土矿储量约为6.76亿吨，主要分布在广西、河南、贵州、山西四省，合计占比达91%，云南省和重庆市的储量占比分别为3%和5%，此外，其他省份合计占比1%左右。我国铝土矿的产量主要来自这些省份，预计未来铝土矿的产能增量也主要来自这些省份。 图10我国铝土矿资源主要分布在广西等省份（2022年末） 2024-2026年我国将新增15个铝土矿矿山，多数为小型矿山、地下开采或露天/地下开采。2021年至2024年1月期间，我国新立登记了15宗铝土矿采矿权，预计经过三年左右的矿山开发建设，至2024-2026年我国将新增15个铝土矿矿山，其中河南7个，贵州6个，广西、云南各1个。这15个新增的矿山中，河南五门沟铝土矿和云南大石盆铝土矿的生产规模较大，分别为100万吨/年和234万吨/年，其他铝土矿的生产规模较小均不高于50万吨/年，大部分为10-20万吨/年。开采方式方面，小部分新增立铝土矿为露天开采，其余大部分为地下开采或露天/地下开采。表明我国进入铝土矿资源开发的后期阶段，大型矿山被开采殆尽，小型矿山在数量上占主体，而且浅层铝土矿资源逐渐枯竭，逐渐由露天开采转向地下开采。 预计2024-2026年中国新增铝土矿产能50、235、364万吨/年，新增铝土矿产量23、164、175万吨。 表1:2021年至2024年1月中国新立铝土矿采矿权合计产能约649万吨 存量矿山方面，山西省2024年矿山仍难开工，铝土矿年度产量或下降40%。据煤炭安全网统计，2023年度山西省与煤炭生产相关安全事故达60起，遇难人数合计75人左右。此外，2023年11月山西省吕梁市永聚煤矿一办公楼发生火灾事故，造成26人死亡、38人受伤。因此，预计山西省在2024年度将继续强化所有类型矿山的安全监察工作，山西省的铝土矿山仍难开工。据SMM数据，2024年1月山西省的铝土矿产量为116万吨，同比下降29.8%。我们预计山西省2024年全年的铝土矿产量或降至1320万吨，同比下降近40%。 图11：山西省2023年煤炭生产相关安全事故达60起 图12：2024年1月山西省铝土矿产量下降29.8% 预计2024-2025年国内铝土矿产量为5697万吨、6057万吨，增速为-13.0%、6.3%。作为主力产区的山西省2024年铝土矿产量同比下滑幅度较大，预计2024年国内铝土矿产量同比下降13.0%左右。至2025年以后，随着山西、河南两省矿山政策预期宽松，以及部分新矿山投产，预计2025-2026年国内铝土矿产量为6057万吨、6408万吨，增速为6.3%、5.8%。 图13预计2024-2026年国内铝土矿产量小幅提升（单位：万吨） 进口依赖持续提升，几内亚、澳大利亚是影响我国铝土矿的重要因素。 由于国内铝土矿需求保持高增速，而国内铝土矿资源禀赋相对匮乏，我国铝土矿的对外依存度持续提升。据Mysteel数据，2023年全年我国铝土矿的对外依存度达57.7%，2023年12月当月的进口占比更是高达58.2%，预计我国铝土矿的对外依存度还将持续提升。2022年3月，印尼开始实施铝土矿出口禁令，此后我国的铝土矿进口来源向几内亚和澳大利亚集中，2023年几内亚和澳大利亚分别占我国铝土矿进口来源的70.1%、24.4%，以及未来仍是影响我国铝土矿的重要因素。 图142023年我国铝土矿的对外依存度达57.7% 2.2.几内亚进口矿：2024-2025年增速为13.8%、13.7% 几内亚绝大多数铝土矿出口到中国。几内亚的资源十分丰富，铝土矿的储量约为74亿吨（截至2023年年底），约占全球铝土矿储量的25%，居世界第一位，黄金、铁矿石、钻石等储量也比较丰富，品质较高。矿产资源是几内亚最主要的出口产品，2022年几内亚铝土矿的出口额占几内亚出口总额的35%，仅次于黄金的61%，二者合计贡献了几内亚约96%的出口额。中国是几内亚铝土矿最主要的出口目的国，2022年几内亚铝土矿的出口金额构成中，中国占76%，其他还有阿联酋（8%）、印度（5%）、西班牙（4%）、爱尔兰（3%）等。 图15：2022年铝土矿占几内亚出口总额的35% 图16：2022年中国占几内亚铝土矿出口金额的76% 预计2023年全年几内亚铝土矿的产量和出口量均接近1.3亿吨。据几内亚地矿部数据显示，截至2023年上半年，几内亚13个主要的铝土矿企业中，中国企业5个，包括中国宏桥参股的赢联盟（SMB）、中国铝业（CHALCO）、河南国际（CDM-CHINE）、国电投（SPIC），以及2023年刚刚投产的淄博润迪（KIMBO）。近年来，几内亚铝土矿的产量和出口量增速迅猛，中国企业贡献大量增量，2010年产量仅为1671万吨，预计2023年全年几内亚铝土矿的产量和出口量均接近1.3亿吨。 表2：截至2023H1几内亚13家铝土矿企业产量明显（单位：万吨） 几内亚在产的铝土矿矿山均距港口150km以内，出口条件便利。目前，几内亚消纳铝土矿的能力十分有限，绝大多数铝土矿用于出口，而当地基础设施相当薄弱，道路（铁路、公路、航道）、采矿设施和港口设施的建设是几内亚矿企必须解决的问题。几内亚目前在产的铝土矿矿山主要通过铁路或内河航运将矿山从矿区送至港口并出口，其中3个位于卡姆萨尔港（CBG、GAC和COBAD），1个位于科纳克里港（CBK），2个位于贝莱尔港（ALUFER和SPIC），3个在里约努涅斯河（SMB，CDM China，AMR-），4个在科纳克里港（C