敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月2日 公司研究 下游需求待恢复，发力智算中心网络方案 ——星网锐捷（002396.SZ）2023年年报点评 买入（维持） 事件：公司发布2023年年报，全年实现营业收入159.08亿元，同比增长1.06%；实现归属于上市公司股东的净利润4.25亿元，同比下降26.36%。 点评： 23年公司业绩承压，主要系下游需求疲弱叠加期间费用率提升：23年公司营收利润承压，主要是由于宏观经济复苏低于预期，市场需求疲弱，客户采购资金紧张；同时，公司毛利率小幅下滑且费用率增加。公司23年综合毛利率为36.26%，同比下降0.32pct。分业务来看，网络终端/企业级网络设备/通讯产品/其他产品分别实现营收9.67亿/105.41亿/20.20亿/23.80亿元，同比增长5.36%/增长0.94%/下降7.44%/增长8.27%；产品毛利率分别为21.07%/42.63%/ 19.19%/28.68%，同比减少4.25pct/减少0.39pct/减少1.56pct/增加2.22pct。公司管理和研发投入进一步加大，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.91%/4.88%/16.74%/0.00%，同比增加0.07pct/0.67pct/1.01pct/0.24pct。 锐捷网络交换机市场占有率仍维持第三，推出AI智算中心网络解决方案：2023年，子公司锐捷网络实现营业收入115.42亿元，同比增长1.9%；净利润4.01亿元，同比下降27%，主要系互联网、政企行业客户需求疲弱且仍保持较高的研发投入。根据IDC数据，2023年锐捷网络在中国交换机市场、数据中心交换机市场、园区交换机市场，占有率均排名第三；Wi-Fi6产品品类出货量及WLAN产品整体出货量排名第一；在中国本地计算云终端市场份额排名第一；在IDV云桌面市场份额连续3年(2021-2023）排名第一。面向下一代AI云服务的智算中心网络建设，公司发布了AI-FlexiForce智算中心网络解决方案，具备全场景适用、负载均衡、微秒级硬件自愈等多种独特优势，带宽利用率达97%、可支持大规模三级组网，助力用户打造集约高效的智算中心。我们认为，随着国内智算中心建设进入快车道，公司智慧网络业务将实现快速增长。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司管理和研发费用增长超出预期，以及当前市场需求复苏趋势较为平缓，下调24~25年归母净利润预测由7.97/8.56亿元至6.14/8.36亿元，调整幅度-23%/-2%，新增26年归母净利润预测10.72亿元，对应PE为16X/12X/9X，我们看好AI智算中心网络趋势给公司带来的发展契机，以及运营商算力投资对数据中心白交换需求的拉动，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；市场竞争加剧；成长性减弱导致长期估值中枢下移。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 15,741 15,908 19,313 22,984 26,916 营业收入增长率 16.18% 1.06% 21.41% 19.01% 17.11% 归母净利润（百万元） 576 425 614 836 1,072 归母净利润增长率 6.37% -26.25% 44.60% 36.12% 28.20% EPS（元） 0.99 0.72 1.04 1.41 1.81 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.49% 6.60% 8.90% 11.08% 12.85% P/E 17 23 16 12 9 P/B 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-03-29；注：公司22-24年总股本分别为5.83亿、5.93亿、5.93亿股。 当前价：16.70元 作者 分析师：石崎良 执业证书编号：S0930518070005 021-52523856 shiql@ebscn.com 分析师：朱宇澍 执业证书编号：S0930522050001 021-52523821 zhuyushu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.93 总市值(亿元)： 98.99 一年最低/最高(元)： 12.21/26.11 近3月换手率： 73.75% 股价相对走势 -50%-35%-20%-5%10%03/2306/2309/2312/23星网锐捷沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.37 -11.43 -16.80 绝对 0.24 -6.96 -29.15 资料来源：Wind 相关研报 业绩稳定增长，受益国内算力投资增加——星网锐捷（002396.SZ）2022年年报点评（2023-04-07） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 星网锐捷（002396.SZ） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 15,741 15,908 19,313 22,984 26,916 营业成本 9,982 10,140 12,249 14,449 16,831 折旧和摊销 202 235 238 245 254 税金及附加 76 76 93 111 130 销售费用 2,179 2,212 2,704 3,218 3,768 管理费用 663 776 850 965 1,130 研发费用 2,476 2,663 3,222 3,677 4,172 财务费用 -37 1 62 81 114 投资收益 42 127 50 50 50 营业利润 759 449 655 994 1,276 利润总额 763 459 665 1,006 1,290 所得税 -126 -256 -80 -111 -142 净利润 889 715 744 1,116 1,432 少数股东损益 313 290 130 280 360 归属母公司净利润 576 425 614 836 1,072 EPS(元) 0.99 0.72 1.04 1.41 1.81 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 543 1,370 663 831 1,135 净利润 576 425 614 836 1,072 折旧摊销 202 235 238 245 254 净营运资金增加 1,103 -105 2,122 1,474 1,597 其他 -1,338 815 -2,312 -1,724 -1,789 投资活动产生现金流 -441 -665 -138 -159 -104 净资本支出 -434 -420 -158 -159 -104 长期投资变化 223 164 0 0 0 其他资产变化 -230 -409 20 0 0 融资活动现金流 2,183 -784 -47 245 -47 股本变化 0 10 0 0 0 债务净变化 251 251 163 512 346 无息负债变化 42 289 -25 911 958 净现金流 2,313 -79 479 918 983 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 14,446 15,401 16,136 18,489 20,946 货币资金 4,325 4,350 4,828 5,746 6,729 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 1,682 2,347 2,849 3,355 3,887 应收票据 33 59 72 85 100 其他应收款（合计） 98 98 119 142 166 存货 4,706 4,145 5,008 5,907 6,880 其他流动资产 207 120 120 120 120 流动资产合计 11,278 11,379 13,201 15,586 18,141 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 223 164 164 164 164 固定资产 1,504 1,390 1,318 1,181 1,002 在建工程 0 20 64 72 66 无形资产 143 178 223 268 313 商誉 218 443 443 443 443 其他非流动资产 71 286 286 286 286 非流动资产合计 3,168 4,022 2,935 2,903 2,805 总负债 5,763 6,303 6,442 7,865 9,169 短期借款 667 926 1,043 1,555 1,901 应付账款 1,600 2,079 2,511 2,962 3,450 应付票据 1,256 1,465 1,770 2,088 2,432 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 44 24 24 24 24 流动负债合计 5,534 5,982 6,358 7,780 9,085 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 77 82 82 82 82 非流动负债合计 229 321 84 84 84 股东权益 8,683 9,098 9,694 10,624 11,777 股本 583 593 593 593 593 公积金 1,493 1,620 1,620 1,620 1,620 未分配利润 3,993 4,356 4,822 5,472 6,265 归属母公司权益 6,071 6,433 6,899 7,549 8,342 少数股东权益 2,612 2,665 2,795 3,075 3,435 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 36.6% 36.3% 36.6% 37.1% 37.5% EBITDA率 6.9% 4.8% 4.8% 5.8% 6.2% EBIT率 5.5% 3.1% 3.6% 4.8% 5.3% 税前净利润率 4.9% 2.9% 3.4% 4.4% 4.8% 归母净利润率 3.7% 2.7% 3.2% 3.6% 4.0% ROA 6.2% 4.6% 4.6% 6.0% 6.8% ROE（摊薄） 9.5% 6.6% 8.9% 11.1% 12.9% 经营性ROIC 11.9% 8.5% 7.4% 10.1% 11.7% 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债率 40% 41% 40% 43% 44% 流动比率 2.04 1.90 2.08 2.00 2.00 速动比率 1.19 1.21 1.29 1.24 1.24 归母权益/有息债务 8.33 6.56 6.03 4.56 4.17 有形资产/有息债务 18.52 14.01 13.48 10.70 10.05 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用率 13.84% 13.91% 14.00% 14.00% 14.00% 管理费用率 4.21% 4.88% 4.40% 4.20% 4.20% 财务费用率 -0.24% 0.00% 0.32% 0.35% 0.42% 研发费用率 15.73% 16.74% 16.68% 16.00% 15.50% 所得税率 -16% -56% -12% -11% -11% 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股红利 0.10 0.25 0.31 0.47 0.60 每股经营现金流 0.93 2.31 1.12 1.40 1.91 每股净资产 10.41 10.85 11.64 12.74