4月流动性展望：政府债供给对流动性影响几何？

——4月流动性展望 3政府债供给对流动性影响几何？——4月流动性展望 证券研究报告 债券研究 2024年4月1日 根据央行2月资产负债表，2月末超储率环比上升0.2pct至1.4%，已经处于非季末月的偏高位置，也高于我们预期的1.2%，我们认为这主要是受到2月政府存款超季节性下滑的贡献，而这可能反映了前期增发国债以及特殊再融资债的资金开始加速投放。此外，2月非银存款升幅较大导致了缴准基数的下降，但2月现金回流速度仍然偏慢。 ➢3月为传统财政支出大月，前期增发的特别国债资金继续拨付使用或带动财政支出进一步发力，叠加政府债净融资规模偏低，我们预计政府存款或环比下降约1.20万亿元，降幅高于季节性，有望对资金面带来支撑；2月现金回流进度偏慢，节后复工复产有望带动现金回流的进程提速，我们预计3月回流规模或达到7600亿元，同样对流动性带来补充；3月信贷投放规模通常较高，缴准规模可能将大幅上升4100亿元，或将拖累流动性，而外汇占款对流动性的影响可能仍然有限；公开市场方面，3月央行净回笼940亿元MLF和5510亿元逆回购，净投放300亿元国库现金定存，我们预计3月超储率约1.7%，较2月上升0.3pct，小幅高于往年同期均值约0.1pct。 ➢近年来，超储率与资金面的关系明显弱化。尽管如此，从超储的五因素模型上看，理论上央行的操作可以对冲其他外生因素的影响，我们认为央行的态度才是影响流动性的核心因素，我们仍然将对超储的五因素分析作为流动性展望的基本范式，主要还是希望通过研究影响超储的各类因素，来判断央行的政策态度。3月OMO与MLF的缩量引发了广泛关注，这可能是央行在政府存款大幅下降、超储率明显抬升下的对冲之举，并非央行的主动收缩。从历史上看，MLF与存单利率倒挂程度更深时也有MLF并未净回笼的先例，而DR007在Q1相较于OMO利率的偏离也相较于“资金利率围绕政策利率为中枢波动”的状态下略高，显示央行的整体态度相对中性。 ➢以超储规模-OMO余额构建的核心超储指标，在逻辑上难以解释OMO投放规模足够大对于DR007的影响，也难以解释22年7-8月的极度宽松，在观察与分析流动性状态时同样存在较强的局限性。而我们通过分机构质押式回购数据构建的资金缺口指数，可以更加高频与准确地反映资金面的状态，并反映资金市场变化的原因，进而判断央行的态度。春节后到跨季前，资金缺口指数有所抬升，反映的状态是，商业银行的融出成本维持在了较高水平，在短端利率已大幅回落的状态下，非银机构加杠杆的意愿下降，正回购规模收缩，这又在客观上降低了资金需求，使得资金面整体维持了均衡状态。 ➢展望4月，我们预计现金回流的进程仍在持续，对流动性仍有望带来补充；尽管4月为传统缴税大月，但考虑增发国债加快拨付使用可能带动财政支出靠前发力，以及国债到期规模较高导致政府债净融资压力相对有限，我们预计政府存款或上升约3500亿元，对流动性的负面影响较往年同期平均水平偏弱；4月信贷投放规模通常较低，缴准基数可能将下降700亿元，对流动性略有补充，而外汇占款对流动性的影响可能仍然有限；公开市场方面，我们假设4月MLF延续小幅缩量续作，逆回购和国库现金定存净回笼约8000亿元，而结构性货币政策工具的规模可能增加800亿元左右，我们预计4月超储率环比下降0.3pct至1.4%，但仍小幅高于往年同期均值约0.1pct。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢从当前的信息看，4月政府债净融资规模不大，对流动性的影响相对有限。而从历史上看，政府债发行对于流动性造成冲击，一般也都是发生在货币政策整体基调偏紧的状态下。尽管后续供给回升是较为确定的，但央行强调保障政府债券顺利发行，我们预计后续大概率将降准对冲，因此资金面可能也不会受到类似于23年Q4式的冲击。 ➢但央行整体的态度仍然相对中性，当前资金面可能也处于央行合意的状态，考虑防空转的目标与汇率的压力，央行短期内主动放松的概率也相对有限。我们预计4月DR007大概率围绕政策利率波动，相较于Q1小幅回落，资金分层的情况也有望继续缓解，但资金利率也很难回到显著宽松的状态。 ➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、政府存款超季节性回落2月超储率升至约1.4%.............................................................5二、3月超储率或回升至1.7%央行操作缩量应对财政投放态度偏中性................................6三、4月超储率或回落至1.4%政府债供给对流动性的冲击或将有限..................................12风险因素..............................................................................................................................16 图目录 图1：2月超储率环比上升0.2pct至1.4%.............................................................................5图2：2月超储率与往年同期均值大致持平............................................................................5图3：2月政府存款超季节性下降...........................................................................................6图4：2月央行对其他存款性公司债权降幅与公开市场操作相差不大.....................................6图5：1-2月一般公共预算盈余规模在历年最低水平..............................................................6图6：特殊再融资债资金同样或在1-2月加速投放.................................................................6图7：3月新增专项债发行规模低于近两年同期.....................................................................7图8：3月关键期限附息国债和贴现单期发行规模环比小幅上行............................................7图9：2月新增人民币贷款规模同比少增................................................................................8图10：3月末国股转贴现票据利率小幅回落..........................................................................8图11：3月末逆回购余额为去年8月以来月末最低水平.........................................................8图12：2022年后，超储规模与资金利率的相关性弱化..........................................................9图13：存单与MLF利率倒挂可能并非3月MLF缩量的核心原因..........................................9图14：24年一季度，DR007均值高于政策利率7BP..........................................................10图15：以超储规模-OMO余额衡量的核心超储同样不是反映央行意图的良好指标...............10图16：24年春节之后到3月跨季前，资金缺口指数有所抬升.............................................11图17：24年春节之后到3月跨季前，银行融出中枢回落....................................................11图18：24年春节之后到3月跨季前，非银正回购也有所回落.............................................11图19：3月各机构资金跨季进度慢于往年同期均值..............................................................11图20：3月其他非银资金跨季进度慢于往年同期均值..........................................................11图21：4月货币发行季节性下降..........................................................................................12图22：3月下旬人民币汇率贬值..........................................................................................12图23：2024年一季度新增专项债发行规模低于计划（单位：亿元）..................................13图24：部分省市已公布2024年二季度地方债发行计划（单位：亿元）..............................14图25：若4月央行净回笼逆回购和国库现金定存约8000亿元、MLF缩量续作700亿元，超储率或降至1.4%（单位：亿元）15图26：2022年4-6月周度政府债净融资额与R001均值.....................................................16图27：2023年8-12月周度政府债净融资额与R001均值...................................................16图28：2024年4月资金日历...............................................................................................16 一、政府存款超季节性回落2月超储率升至约1.4% 根据央行2月资产负债表，2月末超储率环比上升0.2pct至1.4%，已经处于非季末月的偏高位置，也高于我们在《3月流动性展望》中预期的1.2%，我们认为这主要是受到2月政府存款超季节性下滑的贡献，而这可能反映了前期增发国债以及特殊再融资债的资金开始加速投放。2月政府债净融资规模与去年同期大致持平，但是政府存款的降幅却达到了5643亿元，创下21年以来同期的新高。往年1-2月政府存款的变化存在一定的季节性特征，这可能与春节因素对于财政支出的影响有关。以政府存款-政府债净融资的变动衡量财政收支情况，如果春节落在2月，那么1月政府存款-政府债净融资往往会出现增加，2月往往会出现回落，但一般1月的升幅会大于2月的降幅。但在2024年2月，政府存款-政府债净融资的降幅明显大于1月的升幅。而根据1-2月财政收支情况，全国一般公共预算收入同比下降2.3%，而一般公共预算支出同比增长6.7%，导致一般公共预算盈余仅961亿元，为近年来1-2月的最低值。我们在前期报告《万亿元增发国债钱去哪儿了？》之中