【国债周报】利空因素仍存，国债难涨

【国债周报】利空因素仍存，国债难涨 摘要  从上周市场表现来看，由于临近中秋假期，资金略偏紧且成交期限拉长；叠加央行重启28天逆回购，主要期限资金利率均有所上行；周中公布的经济金融数据均超预期，生产平稳，需求改善，社融信贷回升，债市利空兑现，回调压力较大。全周来看，五年期主力合约TF1612涨0.01%，收于101.435，成交量25284手；十年期主力合约T1612涨0.06%，收于100.975，成交量59880手。  宏观经济方面：8月经济供需两旺，但9月以来地产销量和发电耗煤增速均现回落，意味着四季度经济仍面临较大考验。8月在积极财政政策带动下基建投资反弹，但前8月财政支出/收入已高达105%，财政支出已有透支的现象，基建投资高速增长或难以为继。而四季度去产能将提速，令工业增长依然承压，经济下行压力依然未消。由于季节性、低基数等因素，蔬菜同比大幅反弹，而供给偏紧致猪肉价格跌势逐步放缓，8月底以来食品价格涨幅超预期，与此同时，PPI回升亦推升非食品价格，因而年底物价仍存在反弹压力。  资金面：由于中秋小长假临近，而随后国庆长假相距不远，因此央行在公开市场上持续投放资金。同时逾七个月首次连续开展28天逆回购操作，缓解季末、节假日流动性紧张的局面。资金投放结构方面，资金面长期资金的比例进一步扩大，资金面＂锁短放长＂的特点更加明显。而从价上看，公开市场操作再次体现央行灵活使用货币政策工具完善政策利率曲线，化解市场杠杆和期限错配风险的意图。  加息仍悬而未决，关注下周美联储议息会议。上周鸽派美联储理Brainard称需谨慎对待加息，本月加息概率应声下跌。至此，在静默期之前美联储官员发表了许多讲话、预测、和采访内容，发出的信号却各不相同，显示美联储内部对加息仍存在巨大的分歧，特别是8月数据多数不及预期之后，美联储对加息更加谨慎。  国债或小幅震荡下行。上周经济数据公布后，基本面利空因素兑现，国债小幅反弹。展望未来，工业生产有望保持平稳，而投资需求仍面回落风险，经济下行压力仍存，基本面对国债支撑虽存，但四季度通胀或明显回升，同时受制于汇率、房地产泡沫等因素，央行货币政策无宽松空间。央行通过调控资金期限结构，缩短放长，控制债市杠杆。利空仍未散尽，短期国债或小幅震荡下行。 周度研究 2016年9月18日 星期日 研发系列·周度报告 研发中心 郑建鑫 0592-5822724 zhengjx@itf.com.cn  深度研究专业·专注 1、 一周行情回顾 1.1国债行情回顾 上周周报中我们指出，经济数据集中公布，基本面改善有望得到数据验证，货币政策保持中性，国债趋势性行情难觅。 从上周市场表现来看，由于临近中秋假期，资金略偏紧且成交期限拉长；叠加央行重启28天逆回购，主要期限资金利率均有所上行；周中公布的经济金融数据均超预期，生产平稳，需求改善，社融信贷回升，债市利空兑现，回调压力较大。全周来看，五年期主力合约TF1612涨0.01%，收于101.435，成交量25284手；十年期主力合约T1612涨0.06%，收于100.975，成交量59880手。 图1 TF1612日K线图 图2 T1612日K线图 数据来源：WIND,国贸期货 表1：国债期货合约周行情 代码 名称 前收盘价 收盘价 涨跌幅% 成交量 持仓量 持仓量变化 TF1612.CFE TF1612 101.405 101.435 0.00 25284 21195 1457 TF1703.CFE TF1703 101.095 101.100 -0.01 692 4311 61 TF1706.CFE TF1706 0.000 100.790 0.00 90 59 47 T1612.CFE T1612 100.850 100.975 0.06 59880 36448 95 T1703.CFE T1703 100.475 100.560 0.04 1278 6074 -41 T1706.CFE T1706 0.000 100.205 0.00 473 270 21 数据来源：WIND,国贸期货 1.2国债现货行情回顾 上周不同期限国债收益率多数下跌；其中，1年期国债上涨0.95bp，收于2.1717，5年期国债上涨0.76bp，收于2.5708，10年期国债下跌0.99bp，收于2.7579，20年期国债下跌0.73BP，收于3.1093。 深度研究专业·专注 表2：各期限中债国债收益率 时间 中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:5年 中债国债到期收益率:10年 中债国债到期收益率:20年 09-07 2.1280 2.5731 2.7853 3.1421 09-08 2.1405 2.5739 2.7753 3.1304 09-09 2.1622 2.5632 2.7678 3.1166 09-12 2.1854 2.5782 2.7916 3.1311 09-13 2.1722 2.5732 2.7654 3.1144 09-14 2.1717 2.5708 2.7579 3.1093 涨跌 0.0095 0.0076 -0.0099 -0.0073 数据来源：WIND,国贸期货 图3 各期限国债收益率曲线 数据来源：WIND,国贸期货 2、基本面分析 2.1 需求回暖，工业生产回升 需求短期回暖，工业生产小幅回升。8月工业增加值同比增速小幅回升至6.3%，创5个月新高，主因短期需求回暖带动工业生产改善。从结构来看，下游工业产出出现一定程度的回升，而去产能加速推进，中上游产业则继续回落。 基建地产双双回升，投资增速低位反弹。房地产开发投资因低基数出现反弹，基建投资在积极财政政策刺激下出现大幅反弹，8月投资同比增速从11.7%升至16.3%，而制造业投资仍处在低位，8月单月同比增速持平于上月的1.6%。 消费短期反弹，仍是经济中流砥柱。8月社消零售名义增速10.6%，实际增速10.2%，限额以上零售增速8.5%，均较上月反弹回升。主因是汽车类消费明显加快，随着传统2.00002.20002.40002.60002.80003.00003.20003.40003.6000中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:20年 深度研究专业·专注 车市启动期的到来，各类型车扎堆涌入市场，刺激购车需求，加上汽车成交均价环比上涨。同时，受成品油价格降幅收窄等因素影响，限额以上单位石油及制品类增速比上月明显回升。与此同时，必需消费整体走弱。随着传统消费旺季的到来，消费仍将保持高位运行，成为经济的中流砥柱。 图4 制造业增速 图5 投资增速 数据来源：WIND,国贸期货 2.2 中秋节前地产销售再度走弱，汽车销售保持强劲 9月中秋节前，地产销售再度走弱。中秋节前半周30大中城市地产销量面积环比上升1.9%，其中一线较上周上升8.9%，二线提高了4.4%，三线下滑8.7%；9月地产日均销量环比8月均值下滑5.6%，一二三线城市日均销量全面下滑，分别下滑12.2%、4.6%和2.7%；9月地产销售面积同比22.1%，较上周收窄0.6个百分点，其中一线和二线同比上升6.4%和27.5%，基本持平上周值；三线增速为21.7%，增速下滑2.5个百分点，但仍高于8月值。 9月汽车销量仍保持高速增长。乘联会数据显示，9月第一周零售同比为52%，批发同比为47%，在8月销量超预期的情况，9月车市消费仍然保持强势，但考虑到去年同期销量的低基数，后续走势还有待观察。 图6 30大中城市商品房成交面积 图7 汽车销售 -5.000.005.0010.0015.0020.002014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-07电力、燃气及水的生产和供应业制造业采矿业工业增加值-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00固定资产投资完成额房地产开发投资完成额新增固定资产投资完成额 深度研究专业·专注 数据来源：WIND,国贸期货 2.3 9月耗煤量、钢价双双回落，经济下行压力未消 9月发电耗煤量出现季节性回落。6 大发电集团日均耗煤量季节性回落，但同比增速持续回升。本周6 大发电集团日均耗煤量环比上升1.2%，9月6 大发电日均耗煤57.2万吨，低于8月均值70.4万吨，同比增速9.2%，较上周回升0.9个点，高于8月增速8.7%。 9月螺纹钢价格回落。上周螺纹钢价格环比下滑1.7%，9月同比21.0%，较上周下滑0.8个点，高于7月同比14.2%。9月钢价表现不及预期，主因前两月需求的提前释放和楼市降温。 经济下行压力仍大。8月经济供需两旺，但9月以来地产销量和发电耗煤增速均现回落，意味着四季度经济仍面临较大考验。8月在积极财政政策带动下基建投资反弹，但前8月财政支出/收入已高达105%，财政支出已有透支的现象，基建投资高速增长或难以为继。而四季度去产能将提速，令工业增长依然承压，经济下行压力依然未消。 图8 6大电厂日均耗煤量 图9 粗钢产量 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00商品房成交面积一线城市二线城市三线城市-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-06销量:汽车:当月同比 深度研究专业·专注 数据来源：WIND,国贸期货 2.4 食品价格大幅回升，通胀压力仍存 上周全国蔬菜价格延续回落走势，其中农业部蔬菜批发价格指数、前海蔬菜价格指数和山东地区的蔬菜价格环比分别下降0.8%、1.4%和2.5%，9月同比分别为10.5%、11.6%和13.8%，较上周下降1.2、0.9和4.7个点，仍显著高于8月增速。由于散户退出和环保限产等因素，生猪存栏恢复缓慢，短期供给仍偏紧，猪肉价格跌势已逐步放缓。农业部猪肉价格本周环比下降0.1%，36个城市猪肉零售均价环比上升0.1%。9月同比增速分别为2.7%和5.4%，较上周下降0.4和0.1个点,略低于8月的3.0%和6.7%。 9月CPI明显反弹。8月末以来食品价格显著回升，主因蔬菜价格季节性反弹超预期，截止9月中旬，商务部9月食品价格环比涨幅高达2.7%，统计局9月食品价格环比涨幅高达3%。考虑到去年同期食品价格涨幅较低，我们预计9月通胀将明显反弹。 9月PPI持续回升。9月以来钢价大幅回落，但煤价继续上涨，国内成品油价暂未下调，预计9月PPI同比降幅继续收窄。 四季度通胀压力仍在。由于季节性、低基数等因素，蔬菜同比大幅反弹，而供给偏紧致猪肉价格跌势逐步放缓，8月底以来食品价格涨幅超预期，与此同时，PPI回升亦推升非食品价格，因而年底物价仍存在反弹压力。 图10 物价指数 图11 商务部生产资料价格指数：环比 40.0045.0