2023超额完成预算目标，黎阳公司营收增速较快

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 航发动力（600893） 证券研究报告 2024年04月01日 投资评级 行业 国防军工/航空装备II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 34.06元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 2,665.59 流通A股股本(百万股) 2,665.12 A股总市值(百万元) 90,790.14 流通A股市值(百万元) 90,774.15 每股净资产(元) 14.80 资产负债率(%) 56.05 一年内最高/最低(元) 44.99/28.29 作者 王泽宇 分析师 SAC执业证书编号：S1110523070002 wangzeyu@tfzq.com 杨英杰 分析师 SAC执业证书编号：S1110523090001 yangyingjie@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《航发动力-季报点评:前三季度营收稳步提升，毛利率改善，扣非归母净利润+32.76%》 2023-10-29 2 《航发动力-季报点评:2023Q1归母净利润+32.77%，产品毛利率持续改善》 2023-05-05 3 《航发动力-季报点评:前三季度收入+22.18%，归母净利润+23.67%，经营业绩稳步提升》 2022-11-04 股价走势 2023超额完成预算目标，黎阳公司营收增速较快 事件：公司发布2023年年度报告。 ⚫ 超额完成年度营收与利润预算，黎阳方向营收增速较快 公司2023年实现营业收入437.34亿元，同比+17.89%，完成年度预算422.65亿元的103.48%；归母净利润14.21亿元，同比+12.17%，完成预算值13.58亿元的104.64%；扣非归母净利润12.22亿元，同比+45.85%，主要是产品获利能力增强。公司整体实现销售毛利率 11.08%，同比+0.26p cts，实现销售净利率 3.47%，同比-0.17pcts。2023Q4公司实现营收174.26亿元，同比+18.67%，环比+104.23%；归母净利润 3.91 亿元，同比+30.40%，环比+27.76%；扣非归母净利润3.73亿元，同比+87.52%，环比+25.40%。 公司主要全资控股子公司为黎明公司、南方公司、黎阳公司。2023年，黎明公司实现营收262.35亿元，同比+19.16%，实现利润总额6.78亿元；南方公司实现营收77.75亿元，同比-0.86%，利润总额4.48亿元；黎阳公司实现营收49.08亿元，同比+45.07%，利润总额-0.69亿元。母公司实现营收129.74亿元，同比+21.12%，利润总额6.54亿元，同比+14.67%。我们认为：从子公司看，黎阳公司营收增速较快，其产品中等推力发动机未来需求较广，有望保持较快增长；南方公司主要产品为涡轴、涡桨，或保持平稳发展；母公司与黎明主要产品为大推力发动机，下游应用主要为运输机与战斗机等，未来有望持续增长。同时伴随公司产品持续交付上量带来的规模效应，一装一试未来的逐步推广带动成本端优化，公司毛利率有望进入上行通道。 ⚫ 财务费率小幅提升，存货保持高位 费用端：2023年，公司期间费用率为6.50%，同比-0.31pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.08%，3.58%，1.27%，0.57%，同比分别变动-0.15，-0.13，-0.65，+0.62pct。公司费用端整体保持平稳，财务费用增加的主要原因：一是带息负债规模增加，利息规模增加，二是存款利息收入减少，三是汇兑收益减少。2023年公司税金及附加共2.68亿元，同比+119.67%，主要系国家相关税改政策影响，流转税增加导致附加税增加。2023Q4，公司期间费用率为 4.87%，同比-1.22pct，环比-3.28pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为0.60%，2.75%，0.86%，0.66%，同比分别变动-0.25，+0.37，-1.53，+0.19p ct，环比分别变动-0.82，-1.23，-0.94，-0.29p ct。 资产负债端：2023年末公司存货296.63亿元，较期初提升15.27%，主要原因是客户需求增加，产品交付增加。合同负债118.76亿元，较期初减少23.59%，主要是随着产品交付数量增多，确认收入减少合同负债。应付账款达 179.78 亿元，较期初提升38.54%，主要原因是生产任务量增加，采购原材料和配套产品增加。短期借款达 85.14 亿元，较期初提升322.32%，主要是短期融资需求增加。我们认为：公司在管理上持续精益，整体费用情况保持平稳，公司存货仍处于高位或处于积极备产备货阶段，未来随着产品交付公司业绩或持续提升。 盈利预测与评级：我们认为公司作为我国主战机型发动机龙头供应商，正处于产品交付提速、现有型号需求放量、未来型号pipeline、后端维修市场稳步增长的阶段，公司短中长期均具备良好发展趋势。考虑公司毛利率已逐渐企稳，我们调整公司2024-2026年的预测归母净利润为17.21、20.93、26.03亿元（原值24-25年为16.41/19.77亿元），对应 PE 为52.75、43.37、34.88倍，维持“买入”评级。 风险提示：军品业务波动的风险；新型号装备研制不达预期的风险；产品价格的风险；企业经营状况及盈利能力不达预期的风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 37,097.15 43,733.88 50,293.96 57,435.71 65,534.14 增长率(%) 8.78 17.89 15.00 14.20 14.10 EBITDA(百万元) 4,604.67 5,139.96 4,932.63 5,483.80 6,072.40 归属母公司净利润(百万元) 1,267.78 1,421.42 1,720.98 2,093.31 2,603.24 增长率(%) 6.75 12.12 21.07 21.63 24.36 EPS(元/股) 0.48 0.53 0.65 0.79 0.98 市盈率(P/E) 71.61 63.87 52.75 43.37 34.88 市净率(P/B) 2.36 2.30 2.23 2.16 2.07 市销率(P/S) 2.45 2.08 1.81 1.58 1.39 EV/EBITDA 23.34 20.09 17.05 14.17 11.27 资料来源：wind，天风证券研究所 -32%-27%-22%-17%-12%-7%-2%202 3-04202 3-08202 3-12航发动力沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 9,374.41 8,382.08 15,085.75 21,507.30 30,660.29 营业收入 37,097.15 43,733.88 50,293.96 57,435.71 65,534.14 应收票据及应收账款 21,548.81 26,159.12 24,134.84 26,919.12 24,051.88 营业成本 33,082.49 38,886.08 44,610.75 50,830.60 57,801.11 预付账款 3,364.92 3,985.03 3,450.09 4,174.50 3,532.31 营业税金及附加 121.54 268.18 306.79 350.36 399.76 存货 25,733.81 29,662.90 29,818.09 35,132.12 35,513.69 销售费用 455.29 474.33 553.23 660.51 786.41 其他 357.85 754.60 728.57 607.12 754.94 管理费用 1,376.97 1,567.01 1,709.99 1,952.81 2,228.16 流动资产合计 60,379.80 68,943.74 73,217.34 88,340.16 94,513.11 研发费用 710.50 553.45 905.29 1,033.84 1,179.61 长期股权投资 2,476.92 2,448.02 2,548.02 2,648.02 2,748.02 财务费用 (17.93) 247.85 300.00 173.45 124.19 固定资产 19,798.30 21,058.62 20,484.67 20,048.11 19,169.68 资产/信用减值损失 (458.90) (480.67) (340.00) (426.53) (415.73) 在建工程 2,340.81 2,449.13 2,119.30 1,623.51 914.11 公允价值变动收益 31.00 (145.00) 0.00 0.00 0.00 无形资产 2,874.37 2,985.36 2,715.57 2,521.79 2,325.51 投资净收益 367.10 407.03 387.37 387.17 393.86 其他 2,095.72 1,910.69 1,955.06 1,816.49 1,688.30 其他 (86.22) 270.86 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 29,586.12 30,851.81 29,822.63 28,657.92 26,845.62 营业利润 1,515.30 1,684.76 1,955.28 2,394.78 2,993.02 资产总计 89,965.91 99,795.55 103,039.97 116,998.08 121,358.73 营业外收入 84.37 63.12 60.00 50.00 40.00 短期借款 2,015.84 8,514.24 5,000.00 5,000.00 5,000.00 营业外支出 42.61 39.32 30.00 30.00 30.00 应付票据及应付账款 26,569.24 32,584.97 28,135.21 45,882.50 37,707.42 利润总额 1,557.07 1,708.57 1,985.28 2,414.78 3,003.02 其他 5,106.35 5,191.00 26,761.71 21,063.82 31,667.57 所得税 205.11 189.56 220.17 267.80 333.04 流动负债合计 33,691.44 46,290.22 59,896.93 71,946.32 74,374.99 净利润 1,351.96 1,519.01 1,765.11 2,146.98 2,669.99 长期借款 779.87 572.93 573.10 469.55 331.70 少数股东损益 84.18 97.59 44.13 53.67 66.75 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,267.78 1,421.42 1,720.98 2,093.31 2,603.24 其他 (1,333.27) (2,799.51) (2,500.00) (2,000.00) (1,800.00) 每股收益（元） 0.48 0.53 0.65 0.79 0.98 非流动负债合计 (553.40) (2,226.59) (1,926.90) (1,530.45) (1,468.30) 负债合计 48,680.35 55,939.90 57,970.03 70,415.87 72,906.