基础化工行业周报（20240325-20240331）：出口强劲，通胀再起

在EPS和PE触底之后，化工行业已经无需悲观，虽然产能过剩和地产下行压制价格弹性，但是我们依然可以寻找来自分化和偏差的投资机会。我们认为24年化工行业存在三个分化：1）产能收缩的行业和产能过剩的行业的分化，机会指向制冷剂和资源品；2）地产行业和非地产行业的需求分化。机会指向需求稳健增长的长丝、乘用车胎、农化等行业；3）地产向下导致经济预期偏低，但从实物用量的角度，在出口拉动、政策推动、旺季的影响下反而导致实物需求超预期，指向再通胀的可能。 3月PMI数据体现制造业回暖，3月底油价继续上行，布油报87.07美元/桶，再通胀预期增强。一方面亚非拉出口快速增长，一方面是美国补库走强，其中可能有美国预防大选导致贸易政策风险带来的提前备货。此外供给的角度，俄罗斯炼厂受到攻击以及Q2进一步减产都推升了油价。再通胀的油价上行趋势中，建议关注三桶油、中曼石油等油价敏感标的，从油气价差套利和油煤价差套利的角度，建议关注卫星化学和宝丰能源。 行业胜率升高，增量白马或已到配置窗口。回顾2023年3月，市场属于强预期+弱现实，因此在化工品价格在3-4月之后出现快速下行；2023年8-9月，市场预期弱+现实弱，供给端的扰动使得期货价格出现上行，但是对美国衰退和国内地产竣工下行的担忧使得股票市场对短期涨价反应平淡。当下，市场已较为充分地预期了需求端的风险，而边际上的改善来自美国补库和国内政策的拉动。EPS端，化工白马基本证明了需求低点的利润底，若国内政策刺激有效拉动需求，与美国形成补库共振则有望迎来EPS回暖；PE端，在已经预期了产能过剩和地产下行对远期增速的压制之后，可能迎来潜在的流动性释放隐含的估值上行空间。行业胜率升高，增量白马或已到配置窗口，建议关注卫星化学、宝丰能源、万华化学等。 节后复工，金三银四旺季来临，美国进入补库行情，叠加国内2月23日财委会议题家电以旧换新、设备更新等政策对内需的拉动，我们判断化工品有望迎来见底回升。本周华创化工行业指数97.66，环比-1.02%；行业价差百分位为过去8年的11.35%，环比-1.92pct；行业开工率为67.58%，环比-0.43pct。本周价格涨幅居前的品种有：HF(+8.0%)、合成氨(+6.2%)、异丁烯(+5.8%)、乙基氯化物(+5.3%)、丙烯酸(+4.6%)；本周价格跌幅居前的品种有：辛醇(-9.3%)、有机硅DMC(-7.9%)、三氯氢硅(-7.7%)、氟磺胺草醚原药(-7.4%)、醋酸乙烯(-5.0%)。本周库存分位最低的五大品种：丙烯腈(0.0%)、MTBE(1.7%)、三氯氢硅(3.0%)、代森锰锌(3.9%)、毒死蜱(4.1%)；本周库存分位跌幅居前的品种有：汽油(-16.3%)、MTBE(-12.9%)、丁二烯(-12.1%)、软泡聚醚(-9.8%)、氯化铵(-8.7%)。本周开工率最高的五大品种：石脑油(107.5%)、氯化铵(95.5%)、粘胶长丝(93.0%)、丁醇(90.8%)、聚酯聚合(90.4%)；本周开工率提升居前的品种有：磷酸铁锂(+19.7pct)、磷酸铁(+5.8 pct)、醋酸乙烯(+5.2 pct)、乙烯法PVC(+5.0 pct)、磷酸一铵(+3.5 pct)。 制冷剂迎来价格上行兑现年。2024年三代制冷剂配额明细于1月正式落地，从配额政策端来看，相比于海外执行的基加利修正案细则，国内配额在只允许“高切低”的调增规则下，供给更加有序化。此外，2024年二代65%配额暂不下发也使得配额总量比预期下降，总体政策超预期演绎。年初以来，三代制冷剂价格不断上涨，截至3月30日，R32/R134a/R125/R143a的主流市场价格分别为2.9/3.2/4.4/6万元/吨，较年初+70.6%/+16.4%/ +60%/+87.5%。三代制冷剂的上涨一方面反映出经过2023年库存去化之后制冷剂的供应格局优化，另一方面反映出行业定价权逐渐向制冷剂企业端转移。建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份。 风险提示：安全事故影响开工；技术路线快速迭代；逆全球化背景下的产业脱钩。 一、投资策略 本周华创化工行业指数97.66，环比-1.02%，同比-17.68%；行业价格百分位为过去8年的31.99%，环比-0.50%；行业价差百分位为过去8年的11.35%，环比-1.92%；行业库存百分位为过去5年的84.17%，环比-4.68%。行业开工率为67.58%，环比-0.43%。 在EPS和PE触底之后，化工行业已经无需悲观，虽然产能过剩和地产下行压制价格弹性，但是我们依然可以寻找来自分化和偏差的投资机会。我们认为24年化工行业存在三个分化：1）产能收缩的行业和产能过剩的行业的分化，机会指向制冷剂和资源品；2）地产行业和非地产行业的需求分化。机会指向需求稳健增长的长丝、乘用车胎、农化等行业；3）地产向下导致经济预期偏低，但从实物用量的角度，在出口拉动、政策推动、旺季的影响下反而导致实物需求超预期，指向再通胀的可能。 3月PMI数据体现制造业回暖，3月底油价继续上行，布油报87.07美元/桶，再通胀预期增强。一方面亚非拉出口快速增长，一方面是美国补库走强，其中可能有美国预防大选导致贸易政策风险带来的提前备货。此外供给的角度，俄罗斯炼厂受到攻击以及Q2进一步减产都推升了油价。再通胀的油价上行趋势中，建议关注三桶油、中曼石油等油价敏感标的，从油气价差套利和油煤价差套利的角度，建议关注卫星化学和宝丰能源。 关注更新换代的供需政策新主线。2月23日，中央财经委会议要求推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新；3月1日，国常会迅速响应，审议通过《推动大规格设备更新和消费品以旧换新行动方案》，并于3月13日由国务院印发。至此，设备更新及消费品换新有望成为中期政策主线。从化工行业角度看，1）供给层面，近期7项危化品落后工艺技术设备明确将淘汰。近日，应急管理部制定发布《淘汰落后危险化学品安全生产工艺技术设备目录(第二批)》，明确淘汰7项危化品落后工艺技术设备，自文件公布之日起有关新(扩)建项目严格禁用。其中淘汰落后工艺技术包括：酸碱交替的固定床过氧化氢生产工艺、有机硅浆渣人工扒渣卸料技术和敞开式浆渣水解技术、间歇碳化法碳酸锶及碳酸钡生产工艺、间歇或半间歇釜式硝化工艺。我们认为设备更新侧重于供给升级，政策重心从“保量”转为“提质”，在保障制造业投资基础上化解过剩产能。2）需求层面，空调以旧换新政策有望推动三代制冷剂需求提升。2024年是主流三代制冷剂实施配额制生产的第一年，年初以来的强势涨价体现出定价权逐渐由空调冰箱企业向制冷剂生产企业转移，供给缩量+增量需求，且在下游成本占比足够低，制冷剂涨价通道已开启。 行业胜率升高，增量白马已到配置窗口。回顾2023年3月，市场属于强预期+弱现实，因此在化工品价格在3-4月之后出现快速下行；2023年8-9月，市场预期弱+现实弱，供给端的扰动使得期货价格出现上行，但是对美国衰退和国内地产竣工下行的担忧使得股票市场对短期涨价反应平淡。当下，2024年3月，市场已较为充分地预期了需求端的风险，而边际上的改善来自美国补库和国内政策的拉动。EPS端，化工白马基本证明了需求低点的利润底，若国内政策刺激有效拉动需求，与美国形成补库共振则有望迎来EPS回暖；PE端，在已经预期了产能过剩和地产下行对远期增速的压制之后，可能迎来潜在的流动性释放隐含的估值上行空间。行业胜率升高，增量白马已到配置窗口，建议关注卫星化学、宝丰能源、万华化学等。 节后复工，金三银四旺季来临，美国进入补库行情，叠加国内2月23日财委会议题家电以旧换新、设备更新等政策对内需的拉动，我们判断化工品有望迎来见底回升。本周价格涨幅居前的品种有：HF(+8.0%)、合成氨(+6.2%)、异丁烯(+5.8%)、乙基氯化物(+5.3%)、丙烯酸(+4.6%)；本周价格跌幅居前的品种有：辛醇(-9.3%)、有机硅DMC(-7.9%)、三氯氢硅(-7.7%)、氟磺胺草醚原药(-7.4%)、醋酸乙烯(-5.0%)。本周库存分位最低的五大品种：丙烯腈(0.0%)、MTBE(1.7%)、三氯氢硅(3.0%)、代森锰锌(3.9%)、毒死蜱(4.1%)；本周库存分位跌幅居前的品种有：汽油(-16.3%)、MTBE(-12.9%)、丁二烯(-12.1%)、软泡聚醚(-9.8%)、氯化铵(-8.7%)。本周开工率最高的五大品种：石脑油(107.5%)、氯化铵(95.5%)、粘胶长丝(93.0%)、丁醇(90.8%)、聚酯聚合(90.4%)；本周开工率提升居前的品种有：磷酸铁锂(+19.7pct)、磷酸铁(+5.8 pct)、醋酸乙烯(+5.2 pct)、乙烯法PVC(+5.0 pct)、磷酸一铵(+3.5 pct)。 春耕将至，关注化肥板块在需求拉动下的景气上行。3月春耕启动在即，我们判断当前化肥需求端有以下边际：1）农作物种植面积增长。在过去几年疫情叠加粮食保供政策下，国内农作物种植面积呈增长趋势。2023年我国秋粮播种面积8763万公顷，同比+0.7%，自2019年起逐年增长。2）化肥价格已回落。据百川盈孚统计，去年11月至今氮肥、磷肥及复合肥的工厂库存均稳步提升，体现了2023年冬储的顺利执行。在保供稳价政策下，氮磷钾单质肥价格均出现一定程度回落，致使渠道情绪风险释放的同时，终端对当前化肥价格的接受度预计相应提升。3）复合肥厂家于节后陆续开工、生产积极性增加，有望利好需求的进一步释放。此外，据“农化时代”、“观磷肥”等公众号信息，国内磷复肥出口政策落地，我们认为政策烘托下，有利于市场心态向积极转变。以上，建议关注化肥的刚需属性及春耕利好需求的释放。 制冷剂迎来价格上行兑现年。三代制冷剂配额明细落地后价格持续上涨，头部企业加强行业定价权。2024年三代制冷剂配额明细于1月正式落地，从配额政策端来看，相比于海外执行的基加利修正案细则，国内配额在只允许“高切低”的调增规则下，供给更加有序化。此外，2024年二代65%配额暂不下发也使得配额总量比预期下降，总体政策超预期演绎。而2024年伊始，产业端从政策博弈转向价格博弈。年初以来，三代制冷剂价格不断上涨，截至3月30日，R32/R134a/R125/R143a的主流市场价格分别为2.9/3.2/4.4/6万元/吨，较年初+70.6%/+16.4%/ +60%/+87.5%。三代制冷剂的上涨一方面反映出经过2023年库存去化之后制冷剂的供应格局优化，另一方面反映出行业定价权逐渐向制冷剂企业端转移。从三代配额的发放来看，配额基本集中在头部企业。在当前头部企业基本配备上游一体化布局叠加头部企业开工负荷优势下，尾部企业或面临开工率不足及原料采购劣势问题，产能有望加速整合，制冷剂厂家的定价权有望进一步增强。建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份。 轮胎板块有望延续增长。2023年行业业绩的高增长主要来自于原材料、海运费和汇率的外部环境改善。展望2024年，我们认为轮胎行业有望延续高盈利。同时，我们应该重点关注企业α的核心驱动，包括但不限于海外工厂投产放量对利润边际的拉动、非公路轮胎及巨胎的高成长性、美国对泰国半钢胎及全钢胎反倾销审查税率变化的边际、头部企业品牌建设的进度等。 泰国输美半钢胎反倾销终裁落地，利好泰国设厂相关胎企。2024年1月25日早间，森麒麟发布公告称，本次泰国输美乘用车和轻卡轮胎反倾销调查第一次年度行政复审终裁结果出台：森麒麟泰国复审终裁单独税率为1.24%；日本住友轮胎（泰国公司）终裁单独税率为6.16%；其他泰国出口美国的轮胎企业终裁税率为4.52%。我们认为，本次复审终裁税率下降对相关公司的影响主要有以下三点：1）一次性退税；2）各公司自营的美国贸易子公司利润有望增厚；3）泰国工厂面对美国本土经销商的提价带来的利润增厚。预计以上2、3两点合计将增厚各公司中长期盈利如下：森麒麟3.66亿元，玲珑轮胎2.15亿元，通用股份0.78亿元（泰国一期）。（具体假设及测算请详见我们团队1月26日外发报告《轮胎