银河证券每日晨报

2024年4月1日 银河观点集萃： 责任编辑 zhou周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 要闻[Table_News]国务院国资委全面深化改革领导小组召开2024年第一次全体会议 宏 观 ：对 央 行 购 债 的 理 解 误 区 。 中 央 金 融 工 作 会 议 强 调 “ 充 实 货 币 政 策 工 具箱 ”，未 来 央 行 可 能 加 大 对 现 有 公 开 市 场 操 作 工 具 的 灵 活 使 用 ，也 可 能 创 设 新的 公 开 市 场 操 作 工 具 。不 断 优 化 货 币 政 策 操 作 ，更 好 的 实 现 货 币 政 策 目 标 。目前 央 行 公 开 市 场 操 作 主 要 通 过 逆 回 购 影 响 基 础 货 币 数 量 ，调 节 流 动 性 。目 前 超长 期 国 债 市 场 由 于 存 量 相 对 较 小 ，短 期 供 求 关 系 冲 击 容 易 带 来 收 益 率 波 动 ，如果 央 行 在 公 开 市 场 操 作 增 加 对 于 超 长 期 国 债 的 买 卖 ， 将 有助 于 完 善 国 债 收 益率 曲 线 。 宏 观 ：有 持 续 性— —3月 制 造 业PMI分 析 。当 前PPI仍 处 于 负 值 区 间 ，“ 有 效需 求 不 足 、部 分 行 业 产 能 过 剩 ”的 问 题 仍 未 解 除 ，工 业 修 复 的 动 力 仅 集 中 在 出口 回 升 、局 部 库 存 回 补 、政 策 适 度 发 力 等 主 线 上 ，修 复 范 围 相 对 局 限 ，斜 率 有限 。因 此 还 需 要 货 币 政 策 、财 政 政 策 ，以 及 稳 定 资 产 价 格 措 施 继 续 加 力 。对 于资 产 配 置 而 言 ，PPI负 值 的 逻 辑 还 将 继 续 ，但 政 策 发 力 预 期 也 正 在 成 为 主 线 之一 ， 资 本 市 场 改 革 、 房 地 产 政 策 都 值 得 关 注 。 ESG：数 字 经 济 赋 能ESG： 全 方 位 助 力ESG可 持 续 发 展 。 数 字 技 术 在ESG生态 环 境 优 化 中 扮 演 关 键 角 色。数 字 技 术 助 推 工 业 企 业 脱 碳 ，以 其 强 大 的 数 据 处理 能 力 和 智 能 化 分 析 手 段 ， 为 企 业 提 供 了 全 新 的 碳 管 理 平 台 ， 提 高 企 业ESG风 险 防 范 和 社 会 责 任 践 行 能 力 。数 字 技 术 在 评 级 机 构 开 发 、更 新 、处 理 、分 析企 业ESG相 关 信 息 和 底 层 数 据 时 发 挥 着 至 关 重 要 的 作 用 。 数 字 经 济 发 展 过 程中 伴 随 着ESG挑 战 ， 如 高 能 耗 、 数 据 安 全 以 及 监 管 问 题 等 ， 但 也 为 可 再 生 能源 行 业 带 来 发 展 机 遇 。 通 信 ：华 为 发 布2023年 年 报 ，夯 实ICT业 务 ，经 营 质 量 边 际 改 善 明 显 。算 力产 业 链 技 术 变 革 ，看 好 产 业 链 龙 头 公 司 持 续 受 益 。我 们 认 为 算 力 产 业 链 行 业 层面 的 规 模 化 、 普 及 化 及 国 产 化 将 成 为 未来 发 展 的 主 要 方 向 ， 同 时5.5G产 业 链也 或 将 成 为 我 国 在 下 一 代 移 动 通 信 制 式 中 取 得 领 先 地 位 的 重 要 抓 手 ， 华 为 公司 作 为 我 国 行 业 领 军 企 业 ， 算 力+5G-A深 度 布 局 ， 营 收 质 量 的 稳 步 提 升 有 望带 动 相 关 产 业 链 共 振 ， 迎 来 新 的 发 展 机 遇 。 宏观：欧央行的潜在转向与美元指数的被动高位 1、 核 心 观 点 欧 央 行3月 按 兵 不 动 ，6月 降 息 概 率 提 高 ：欧 央 行 于3月 货 币 政 策 会 议 上 维 持 政 策 利 率 不 变 ， 资 产 购 买 计 划 （APP） 预计 月 均 被 动 缩 减250亿 欧 元 左 右,疫 情 紧 急 购 买 计 划（PEPP）将 在 年 中 出 现 缩 减;欧 央 行 的 理 论 月 度 平 均 缩 表 规 模 年 中 将 上 升为325亿 欧 元/月 ， 但 仍 比 美 联 储 更 加 克 制 。 欧 央 行 调 低 了 对 通 胀 增 速 的 展 望 ，2024至2026年 名 义HICP预 计 增 速 分 别 为2.3%、2.0%和1.9%； 核 心HICP为2.6%、2.1%和2.0%， 显 示 对 通 胀 稳 定 靠 近2%目 标 的 信 心 。 与 此 同 时 ， 欧 央 行 对 经 济 的展 望 则 更 加 低 迷 ， 预 计2024年 实 际 增 长 仅有0.6%（ 比 去 年1.0%的 展 望 显 著 降 低 ）。 总 体 上 ， 欧 央 行 的 货 币 政 策 转 向 可 能 在年 中 到 来 ， 同 时 美 欧 央 行 都 会 进 入 “ 边 降 息 边 缩 表 ” 的 新 状 态 。 欧 央 行 的 “ 需 求 侧 ” 货 币 操 作 框 架 ：欧 央 行 计 划 于9月18日 实 施 的 操 作 框 架 调 整 是 通 过 需 求 侧 确 定 合 意 流 动 性 水 平 的思 路 ，与 美 联 储 探 索 的 供 给 侧“ 充 足 准 备 金 水 平 ”（ample reserve）思 路 有 所 不 同 。将 主 要 再 融 资 利 率（MRO）和 存 款 便 利 利率 （DFR） 的 利 差 从50BP缩 减 至15BP会 压 缩 两 者 构 成 的 政 策 利 率 走 廊 范 围 ， 降 低 银 行 等 金 融 机 构 使 用MRO的 借 款 成 本 ，类 似 于 美 联 储 压 缩 银 行 准 备 金 率 （IORB） 和 贴 现 窗 口 的 利 差 。MRO和DFR利 差 被 压 缩 后 ， 银 行 通 过MRO缓 解 流 动 性 压 力的 成 本 将 降 低 ， 这 会 鼓 励 银 行 在 由 于 缩 表 等 因 素 面 临 流 动 性紧 缺 时 使 用MRO， 而 欧 央 行 也 可 以 通 过 银 行 的 借 款 量 和 频 率 观察 缩 表 进 程 是 否 导 致 流 动 性 严 重 紧 缺 。相 较 于 从 流 动 性 的 供 给 侧 测 算 合 适 的 准 备 金 水 平 ，从 需 求 侧 观 察 缩 表 对 流 动 性 的 影 响对 欧 央 行 来 说 更 加 便 利 。 劳 动 市 场 紧 凑 ， 通 胀 将 跟 随 能 源 和 商 品 进 一 步 下 行 ：劳动 市 场 方 面 ， 欧 元 区20国 失 业 率 在1月 降 至6.4%的 历 史 新 低 ，薪 资 维 持 韧 性 ， 可 能 对 欧 元 区 内 部 的 服 务 和 商 品 价 格 形 成 弱 支 撑 。2月 份 欧 元 区HICP同 比 增 速 从 前 值2.8%进 一 步 放 缓 至2.6%； 核 心HICP同 比 从 前 值3.3%放 缓 至3.1%。 从 结 构 上 看 ， 食 品 、 能 源 与 商 品 价 格 都 处 于 进 一 步 缓 和中 。 商 品 通 胀1月份 为2.0%，2月 份 为1.6%；服 务 通 胀 在 连 续 三 个 月 保 持 在4.0%之 后 ，二 月 份 略 微 下 降 至3.9%；大 多 数 基 础 通 胀 指 标 在 年初都 有 回 落 。 这 也 支 持 欧 央 行 下 调 通 胀 预 测 。 制 造 业 表 现 疲 软 ，经 济 增 长 预 期 再 下 调 ：短 期 来 看 消 费 者 支 出 仍 受 到 利 率 抑 制 ，投 资 有 所 放 缓 ，企 业 出 口 减 少 ，经 济 的下 行 压 力 仍 未 解 除 。 欧 元 区 制 造 业 的 困 境 明 显 ：3月 欧 元 区 制 造 业PMI进 一 步 下 滑 至45.7（ 前 值46.5）， 德 国 制 造 业PMI下行 至41.6（ 前 值42.5）， 法 国 下 行 至45.8（ 前 值47.1）。 其 工 业 生 产 指 数 和 产 能 利 用 率 均 处 于2008年 以来 的 最 低 位 。 虽 然 消费 者 信 心 指 数 从 底 部 反 弹 ，但 其 效 果 仍 主 要 体 现 在 边 际 回 暖 的 服 务 业 需 求 ，零 售 销 售 指 数1月 同 比 负 增 长1.0%，环 比 仅0.1%，显 示 一 季 度 消 费 可 能 仍 然 弱 势 。 进 出 口 方 面 ，1月 商 品 出 口 同 比 增 长2.8%， 商 品 进 口 同 比 负 增 长15.5%， 尽 管 出 口 有 改 善 ，但 进 口 的 疲 软 意 味 着 欧 元 区 消 费 动 力 不 足 ， 内 需 并 不 能 支 撑 经 济 恢 复 扩 张 。 经 济 的 弱 势 也 指 向 政 策 利 率 的 降 调 。 欧 央 行 的 潜 在 转 向 和 经 济 弱 势 支 持 美 元 指 数 被 动 维 持 高 位 ：尽 管 美 联 储 在3月FOMC会 议 上 进 行 了 相 对 鸽 派 的 表 态 ，美 元 指 数 近 期 却 由 于 欧 元 、 日 元 和 瑞 郎 的 明 显 弱 势 而 回 升 至 偏 高位 置 。3月18-24日 当 周 ， 欧 洲PMI等 经 济 数 据 仍 然 偏 弱 、日 央 行 虽 然 加 息 但 对 进 一 步 紧 缩 十 分 谨 慎 、瑞 士 央 行 意 外 降 息 等 因 素 都 对 美 元 的 上 行 有 明 显 贡 献 。作 为 对 美 元 指 数 影 响 最 明显 的 货 币 ，欧 元 的 表 现 将 取 决 于 欧 美 的 经 济 和 贸 易 、通 胀 和 利 率 等 因 素 的 差 距 。在 欧 央 行 大 概 率 不 会 晚 于 美 联 储 降 息 、欧 元区 制 造 业 带 动 经 济 疲 弱 、通 胀 预 计 进 一 步 顺 利 下 行 、美 国 经 济 在 劳 动 市 场 和 财 政 支 持 下 维 持 强 势 的 假 设 下 ，美 元 指 数 可 能 在未 来 一 个 季 度 继 续 因 被 动 因 素 维 持 偏 高 位 置 （103上 方 ）， 虽 然 倾 向 于 降 息 的 美 联 储 可 能 不 会 进 行 鹰 派 的 表 态 。 风 险 提 示 ： 1.欧 洲 通 胀 意 外回 升 的 风 险 。2.南 欧 国 家 出 现 债 务 问 题 的 风 险 。 （分析师：章俊） 宏观：对央行购债的理解误区 1、 核 心 观 点 美 联 储 、日 央 行 和 欧 央 行 都 曾 通 过 购 买 国 债 实 行 量 化 宽 松（QE），因 此 市 场 可 能 会 误 认 为 只 要 央 行 购 买 国 债 就 是 实 行QE，但 事 实 上 央 行 购 买 国 债 只 是 实 现QE的 手 段 之 一 ， 并 不 等 同 于QE， 量 化 宽 松 是 一 种 非 常 规 货 币 政 策 操 作 ， 一 般 对 应 零 利 率和 极 度 宽 松 的 流 动 性 。现 券 交 易 是 我 国 已 有 的 公 开 市 场 操 作 工 具 之 一 ，也 是 国 际 通 行 的 央 行 投 放 基 础 货 币 的 方 式 。中 国 目 前政 策 利 率 具 备 较 大 的 操 作 空 间 。如 果 央 行 将 现 券 交 易（ 买 卖 国 债 是 现 券 交 易 的 其 中 一 种 ）纳 入 常 规 操 作 ，与QE有 本 质 区 别。 公 开 市 场 操 作 是 央 行 与 交