三年规划+激励计划，未来增长可期

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中炬高新（600872） 证券研究报告 2024年04月01日 投资评级 行业 食品饮料/调味发酵品II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 26.39元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 785.38 流通A股股本(百万股) 785.38 A股总市值(百万元) 20,726.07 流通A股市值(百万元) 20,726.07 每股净资产(元) 5.99 资产负债率(%) 22.60 一年内最高/最低(元) 40.39/20.50 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 何宇航 分析师 SAC执业证书编号：S1110523090002 heyuhang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中炬高新-季报点评:主业保持稳健增长，高管团队顺利组建》 2023-10-22 2 《中炬高新-季报点评:美味鲜增长稳健，长期看公司机制变革有望加速推进》 2022-11-02 3 《中炬高新-半年报点评:美味鲜恢复态势显著，公司机制改革有望提速》 2022-08-19 股价走势 三年规划+激励计划，未来增长可期 事件：2023年公司收入/归母净利润分别为51.39/16.97亿元（同比-3.78%/+386.53%）；23Q4公司收入/归母净利润分别为11.86/29.69亿元（同比-14.37%/+393.72%）。 美味鲜经营稳健，23Q4略有承压。2023年美味鲜营收/净利润49.32/5.99亿元，同增-0.45%/3.04%。2023年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入30.28/6.76/4.46/7.16亿元（同增0.09%/13.44%/-10.62%/-6.79%），销量分别为51.21/3.68/2.88/12.06万吨（同增1.86%/15.74%/-9.58%/-6.59%），食用油和其他调味品收入和销量减少。吨价分别为5912/18380/1547 0/5936元/吨（同增-1.73%/-1.99%/-1.15%/-0.22%）；23Q4酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入同增-17.25%/18.13%/-18.69%/-21.13%。 中西部区域发力，经销商有所增长。2023年东部/南部/中西部/北部收入分别为11.16/20.34 /10.80/6.36亿元（同增-1.47%/-0.32%/7.35%/-10.29%），23Q4收入分别为2.53/5.11/2.56/1.03亿元（同增-15.49%/-6.12%/-6.16%/-43.92%）。2023年末经销商同比/环比净增81/-26家至2084家，区县开发率达到72.24%，地级市开发率达到94.36%，全年平均经销商收入同减4.32%至233.48万元/家。 盈利能力提升，管理费用率阶段性增加。2023年毛利率/净利率分别同增1.01/44.18pct至32.71%/33.80%，23Q4分别同增1.49/323.10 pct至33.14%/250.80%，净利率大增主要系诉讼和解与撤诉致预计负债转回。202 3年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同增0.04/1.28/-0.04pc t至8.90%/7.34%/-0.12%，23Q4同比同增0.73/5.83/0.04pct至10.66%/11.16%/-0.15%，23Q4管理费用率增加预计主要系解除劳动关系补偿、咨询费等支出增加。 限制性股票激励计划发布，考核目标明确。公司拟授予不超过1438.80万股限制性股票，占公司股本总额的1.83%。拟授予激励对象329人，授予价格为14.1 9元/股，公告日收盘价为26.39元，具备较大吸引力。业绩考核目标为：以2023年为基准，20 24/2025/2026年营收增长率不低于12%/32%/95%，营业利润率分别不低于15%/16.5%/18%，净资产收益率分别不低于14%/15.5%/20%。 投资建议：公司制定3年规划，从品牌/营销、研发创新、营运管理、投资并购等多方面着手，到 2026 年美味鲜营收目标100亿，营业利润目标15亿。2024年是三年战略期的开局之年和蓄势之年，全年12%目标有望顺利完成。根据激励计划，我们调整盈利预测，预计24-26年营收为57.68/68.17/100.26亿元（24-25年前值为62.57/69.55亿元），同增12%/18%/47%；归母净利润为7.50/8.98/13.54亿元（24-25年前值为7.88/8.98亿元），同增-56%/20%/51%，对应PE分别为28X/23X/15X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期、区域拓展不及预期、渠道推广不及预期等。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,341.04 5,139.09 5,767.75 6,816.51 10,026.17 增长率(%) 4.41 (3.78) 12.23 18.18 47.09 EBITDA(百万元) 1,011.42 1,036.21 1,041.48 1,226.49 1,747.66 归属母公司净利润(百万元) (592.25) 1,696.95 750.42 897.52 1,354.21 增长率(%) (179.82) (386.53) (55.78) 19.60 50.88 EPS(元/股) (0.75) 2.16 0.96 1.14 1.72 市盈率(P/E) (35.00) 12.21 27.62 23.09 15.30 市净率(P/B) 6.89 4.41 4.06 3.56 3.07 市销率(P/S) 3.88 4.03 3.59 3.04 2.07 EV/EBITDA 27.78 20.55 18.33 15.23 10.37 资料来源：wind，天风证券研究所 -43%-36%-29%-22%-15%-8%-1%202 3-04202 3-08202 3-12中炬高新沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 628.36 500.45 1,345.74 1,801.77 2,413.67 营业收入 5,341.04 5,139.09 5,767.75 6,816.51 10,026.17 应收票据及应收账款 50.82 75.27 25.15 104.73 99.14 营业成本 3,647.88 3,458.22 3,837.47 4,456.87 6,502.91 预付账款 17.58 14.62 12.90 22.89 30.24 营业税金及附加 88.37 60.96 68.42 80.86 118.94 存货 1,669.71 1,617.96 2,061.60 2,138.44 4,043.46 销售费用 472.90 457.26 472.96 579.40 852.22 其他 870.86 1,524.51 1,236.50 1,272.68 1,379.80 管理费用 323.54 377.34 374.90 477.16 701.83 流动资产合计 3,237.33 3,732.81 4,681.89 5,340.52 7,966.31 研发费用 178.60 180.64 202.74 239.61 352.43 长期股权投资 4.15 3.74 3.74 3.74 3.74 财务费用 (4.19) (6.04) (11.94) (23.37) (31.81) 固定资产 1,608.53 1,906.16 1,719.33 1,532.49 1,345.66 资产/信用减值损失 (0.13) (45.62) (15.63) (20.46) (27.23) 在建工程 496.99 242.16 372.16 492.16 602.16 公允价值变动收益 0.00 0.48 (10.48) 0.00 0.00 无形资产 188.48 181.54 174.62 167.69 160.77 投资净收益 32.28 37.90 35.87 35.35 36.37 其他 687.90 652.47 644.35 637.88 629.88 其他 (103.89) (14.89) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 2,986.05 2,986.07 2,914.20 2,833.97 2,742.21 营业利润 705.69 632.83 832.96 1,020.86 1,538.78 资产总计 6,223.38 6,718.88 7,596.09 8,174.49 10,708.51 营业外收入 2.87 1,181.27 3.00 3.00 3.00 短期借款 0.00 100.00 50.00 55.00 60.00 营业外支出 1,182.97 12.51 10.00 8.00 9.00 应付票据及应付账款 751.11 543.62 1,087.27 781.31 1,860.25 利润总额 (474.41) 1,801.59 825.96 1,015.86 1,532.78 其他 519.10 585.29 727.75 860.56 1,317.23 所得税 80.15 64.55 57.82 71.11 107.29 流动负债合计 1,270.20 1,228.91 1,865.01 1,696.87 3,237.48 净利润 (554.56) 1,737.03 768.14 944.75 1,425.49 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 37.69 40.08 17.72 47.24 71.27 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 (592.25) 1,696.95 750.42 897.52 1,354.21 其他 1,331.28 181.20 120.00 120.00 130.00 每股收益（元） (0.75) 2.16 0.96 1.14 1.72 非流动负债合计 1,331.28 181.20 120.00 120.00 130.00 负债合计 2,758.54 1,518.35 1,985.01 1,816.87 3,367.48 少数股东权益 455.71 495.78 508.19 541.26 591.15 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 785.38 785.38 785.38 785.38 785.38 成长能力 资本公积 3.23 3.23 3.23 3.23 3.23 营业收入 4.41% -3.78% 12.23% 18.18% 47.09% 留存收益 2,803.74 4,500.69 5,025.98 5,654.24 6,602.19 营业利润 -19.58% -10.33% 31.62% 22.56% 50.73% 其他 (583.21) (584.55) (711.70) (626.48) (640.91) 归属于母公司净利润 -179.82% -386.53% -55.78% 19.60% 50.88% 股东权益合计 3,464.84 5,200.53 5,611.08 6,357.62 7,341.04 获利能力