传统业务提质增效，九木表现抢眼

评级及分析师信息 晨光股份发布2023年年报：2023年公司实现收入233.5亿元，同比+16.8%；归母净利润15.3亿元，同比+19.1%；扣非后归母净利润14.0亿元，同比+21.0%。Q4单季度公司实现收入74.9亿元，同比+19.5%；归母净利润4.3亿元，同比+24.6%；扣非后归母净利润4.0亿元，同比+28.1%。现金流方面，2023年公司经营活动产生的现金流量净额为26.2亿元，同比+93.6%，主要系销售及资金回笼较去年同期有所增长。 分析判断: ►按渠道分拆：传统业务盈利提升改善，科力普Q4收入提升，九木延续高增且贡献正向盈利。 分渠道看： 1）传统核心业务：公司传统核心业务23年同比增长6%，重点品类如高毛利率的书写工具和学生文具重回增长通道，迎来高质量修复，带动整体盈利提升。2023年以来伴随着外部环境好转、终端客流恢复，公司传统核心业务逐季改善，23年以来核心传统业务拐点显现；公司持续减量提质、优化产品结构及丰富产品矩阵，并不断提升传统线下终端门店质量，积极推动直供模式，同时积极加大海外如东南亚、非洲市场的开拓。我们认为，公司在传统核心业务领域品牌力、渠道力、产品力等仍保持领先优势，中长期看，得益于国内市占率提升、海外市场发力，我们预期公司传统核心文具主业中期仍将实现稳健增长。 分析师：宋姝旺邮箱：songsw@hx168.com.cnSAC NO：S1120523070002 2）晨光科力普：晨光科力普2023年实现营收133.1亿元，同比增长21%，实现净利润4.0亿元，同比增长8%，其中Q4营收同比+25%，增速环比回升明显，科力普2023年净利率为3%（同比-0.4pct），预期受整体大环境压力有影响，综合来看科力普在充满挑战的环境下业绩依然保持稳定增长。科力普是国内B2B电商采购领域的领跑者，得益于公司对政府、央企、金融以及其他企业等终端客户的持续开拓，中标客户增加，营收在22年已突破百亿大关，23年仍保持快速增长势头，中长期仍来看利润率预计随着规模增长及相应期间费用优化预计仍将稳步提升。 3）零售大店：2023年晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收13.4亿元，同比增长51%；其中，九木杂物社实现收入12.4亿元，同比增长53%，实现净利润2572万元，23年作为九木杂物社成立的第七年，九木杂物社开始实现盈利，店铺数量突破 600家。分拆看Q4单季度收入同比+81%，除了低基数外，我们分析主要系线下商场客流恢复带动以及公司持续经营优化，门店在产品组合、精细化运营及消费者洞察等方面有所提升。截至2023年，九木共拥有门店618家，其中直营417家（Q4净增30家），加盟201家（Q4净增16家）。 4）晨光科技：2023年晨光科技实现收入8.6亿元，同比增长30%，晨光科技保持高速发展。公司积极推动线上业务，与赛道共同构建线上产品开发统一节奏、标准与流程。运用多店铺+旗舰店精细化运营提效率，并运用线上作战地图等举措提升线上销售；同时持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务。 ►按产品分拆：受传统业务明显改善和成本管控，书写工具、学生文具恢复较好且盈利提升。 2023年公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为22.7、34.7、35.1、7.4、133.1亿元，同比分别为+4.8%、+8.6%、+8.9%、+57.7%、+21.8%；毛利率分别为41.9%、34.0%、27.6%、44.9%、7.2%， 同 比 分 别+2.4pct、+1.6pct、+1.3pct、+0.3pct、-1.2pct。我们分析受益于开学季、新品发布以及公司强化产品力（均价持续提升）以及加大渠道投入，拉动学生文具及书写工具表现较好，其他产品延续快速增长预计受益于九木零售渠道的恢复。 ►盈利能力：盈利能力同比小幅提升，期间费用管控良好 期 间 费 用 方 面 ，2023年公 司 期 间 费 用 率 同 比-0.81pct至10.66%， 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 同 比-0.15pct/-0.47pct/-0.16pct/-0.03pct至6.64%/3.50%/0.76%/-0.23%，各费用率均表现不同程度的下滑，期间费用管控良好。 盈利能力方面，2023年公司毛利率、归母净利率分别-0.50pct、+0.12pct至18.86%、6.54%；其中Q4单季度毛利率、归母净利率分别-0.91pct、+0.24pct至15.63%、5.78%。Q4毛利率下滑预计受产品结构影响，净利率提升则受益于期间费用的良好管控与传统业务盈利回升。 公司护城河加固，中长期一体两翼持续发力。 晨光积极加大变革，加快新模式推广，积极探索海外市场。随着下游回暖以及公司应时而变，公司业绩有望有所改善。中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，高端化持续推进优化结构，盈利能力逐步提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率仍有提升空间，目前已经进入利润收获期；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速，目前已经开始贡献业绩；海外市场加速探索，因地制宜推广业务模式。 投资建议 我们认为晨光传统业务产品与渠道升级带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司由文具龙头逐渐向文创巨头持续转型升 级，迈向世界级晨光，我们看好其发展前景。考虑到公司传统业务恢复较明显，新业务多点开花，我们调整此前盈利预测，预计24、25年营收分别由242.83、292.25亿元调整至281.2、332.2亿元，预计26年营收为390.1亿元；24、25年EPS分别由1.79、2.10元调整至1.98、2.29元，26年EPS为2.72元，对应2024年3月29日35.98元/股收盘价，PE分别为18/16/13倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 传统文具需求大幅下滑风险；新业务不及预期风险；新品推广不及预期。 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，11年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。 宋姝旺：轻工行业助理分析师。2021年6月加入华西证券，3年从业经验，悉尼大学金融学硕士，阿德莱德大学会计学学士。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本公司及其所属关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复 制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。