PMI强势反弹，历史规律之外的因素

评级及分析师信息 据统计局，3月制造业PMI 50.8%，环比回升1.7pct，时隔5个月重回扩张区间；非制造业商务活动指数为53%，环比回升1.6pct，连续四个月回升。如何看待3月PMI数据？我们从以下几个方面解读： ►剔除春节效应制造业订单仍强劲 通常而言，春节会对PMI数据存在一定扰动，我们回顾历史数据，发现春节距离3月1日的天数和3月制造业PMI的表现存在明显的倒U型关系，即当春节较早或者较晚，可能都会使得3月PMI数据表现偏弱，春节日期处于中间位置，则3月PMI表现相对更强。今年春节时点恰好处于偏中间的位置，因而3月制造业PMI环比表现较强。今年3月制造业PMI生产分项未明显偏离往年的拟合曲线，而新订单分项则明显高于拟合曲线。因而更值得市场关注的，是制造业PMI订单分项的强劲反弹，出口、在手订单指数与采购量指数也大幅回升。 ►制造业需求或受到出口和设备更新两方面支撑 制造业需求端改善，一方面是全球贸易进入上行周期，全球需求呈现温和复苏迹象，出口有望继续回暖。一方面或源于设备更新等政策带来的内需改善。此外，当前需求改善可能仍然是结构性的，总需求仍有提振空间。一是据物流与采购联合会，3月仍有60%+的企业反映需求不足（1月接近60%、2月超过60%）。二是在制造业PMI生产和订单指数回暖的情况下，出厂价格不升反降，环比下降0.7pct至47.4%。 ►如何看待3月PMI数据超预期的影响？ 3月PMI超预期回暖，尤其是制造业需求端改善，或对股市有短期提振作用，对债市可能也将有短暂情绪冲击。不过需求改善的持续性可能有待观察，经济基本面温和复苏预期的扭转仍然需要时间，因此市场定价的幅度与持续性可能同样有限，需要在中长期维度关注总需求是否出现趋势上行。 风险提示 流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 正文目录 1.剔除春节效应制造业订单仍强劲................................................................32.制造业需求或受到出口和设备更新两方面支撑.....................................................33.非制造业供需矛盾加剧........................................................................54.如何看待3月PMI数据超预期的影响？...........................................................55.风险提示...................................................................................6 图表目录 图1：春节距离3月1日的天数和3月制造业PMI的表现存在明显的倒U型关系............................4图2：建筑业和服务业PMI大幅反弹，而新订单分项反弹较弱...........................................5 表1：历次制造业PMI表现超预期后，10年国债利率相对公布当日的变化（bp）...........................6表2：历次制造业PMI表现超预期后，上证指数相对公布当日的涨幅.....................................6 据统计局，3月制造业PMI 50.8%，环比回升1.7pct，时隔5个月重回扩张区间；非制造业商务活动指数为53%，环比回升1.6pct，连续四个月回升。如何看待3月PMI数据？我们从以下几个方面解读： 1.剔除春节效应制造业订单仍强劲 通常而言，春节会对PMI数据存在一定扰动，3月也会受到春节时点的影响。回顾历史数据，发现春节距离3月1日的天数和3月制造业PMI的表现存在明显的倒U型关系，即当春节较早或者较晚，可能都会使得3月PMI数据表现偏弱，春节日期处于中间位置，则3月PMI表现相对更强。直观而言，若春节较早，例如在1月，则春节假期拖累1月PMI，2月PMI环比上行幅度往往较大，相应3月PMI面临较高的环比基数；而若春节时间较晚，则可能意味着开工延后，相应也会拖累3月PMI环比表现。 今年春节时点恰好处于偏中间的位置，因而3月制造业PMI环比表现较强。今年3月制造业PMI生产分项未明显偏离往年的拟合曲线，1而新订单分项则明显高于拟合曲线。因而更值得市场关注的，是制造业PMI订单分项的强劲反弹，出口、在手订单指数与采购量指数也大幅回升。制造业新订单、出口订单和在手订单分别环比回升4.0pct、5.0pct和4.1pct，其中新订单和出口订单均回升至荣枯线以上。采购量也回升4.7pct至52.7%，时隔5个月首度回升至荣枯线以上。此外，进口订单回升4.0pct至50.4%。从各个维度来看，需求端均有明显改善。 2.制造业需求或受到出口和设备更新两方面支撑 制造业需求端改善，一方面是全球贸易进入上行周期，全球制造业PMI新订单指数自2023年8月起逐步回升，2024年2月重回荣枯线以上（50.4%），全球需求呈现温和复苏迹象。参考其余出口国的近期表现，越南出口同比自2023年9月起转正，2024年3月回升至15%，韩国出口同比则在2023年10月开始反弹，2024年3月前20天出口同比增长11.2%。对应到我国出口表现，2024年1-2月美元计价出口金额为5280亿美元，同比增长7.1%，大幅高于市场预期的2.7%。因而在全球需求复苏的背景下，出口有望继续回暖。 另一方面或源于设备更新等政策带来的内需改善。从固定资产投资数据来看，1-2月固定资产投资累计同比增长4.3%，但设备工器具购置累计同比增速达到17%；制造业固定资产投资同比也达到9.4%，为2022年11月以来最高。往后看，随着大规模设备更新等政策的落地，或对制造业需求继续形成支撑。 此外，当前需求改善可能仍然是结构性的，总需求仍有提振空间。一是据物流与采购联合会，3月仍有60%+的企业反映需求不足（1月接近60%、2月超过60%）。二是在制造业PMI生产和订单指数回暖的情况下，出厂价格不升反降，环比下降0.7pct至47.4%。这些迹象均指向总需求仍然相对不足。 资料来源：WIND，华西证券研究所 3.非制造业供需矛盾加剧 非制造业景气度同样大幅反弹，不过新订单分项仍在低位徘徊。3月非制造业商务活动指数环比回升1.6pct至53%，而新订单指数仅回升0.6pct至47.4%，连续11个月位于收缩区间。非制造业商务活动指数与新订单之差达到5.6pct，为2022年11月以来最高值，反映出非制造业供需矛盾进一步加剧。据物流与采购联合会，3月反映市场需求不足的非制造业企业比重结束连续2个月下降走势，升至59.8%。 建筑业方面，3月商务活动指数回升2.7pct至56.2%，改善幅度高于2015-2019年均值2.2pct，不过绝对水平也处于历年3月较低位。且建筑业新订单指数仅环比回升0.9pct至48.2%，仍然处于收缩区间。同时建筑业从业人员分项环比下滑1.9pct至45.7%，侧面反映建筑业需求端可能仍然较弱。这背后所反映的可能是地产链的拖累，以及今年以来地方专项债发行偏慢，1-3月新增专项债仅发行6341亿元，同比少发7227亿元，而且部分地区投资受到限制。 服务业方面，消费热度仍在，支撑服务业PMI持续改善。3月服务业PMI回升1.4pct至52.4%，连续三个月处于扩张区间，疫情前2015-2019年同期环比均值为0.45pct。不过服务业新订单分项仅小幅回升0.5pct至47.2%，仍处于收缩区间，且服务业从业人员下滑0.1pct至46.8%，也是需求相对不足的体现。服务业需求较弱，部分是春节假期之后，零售、住宿餐饮以及旅游相关行业需求淡季回调。 资料来源：WIND，华西证券研究所 4.如何看待3月PMI数据超预期的影响？ 债市方面，回顾历史上PMI从持续低于荣枯线到升至荣枯线以上后10年国债利率的表现，会发现两个主要的规律：一是PMI对债市的冲击偏短期，例如2016年3月、2019年3月和11月、2021年11月和2022年6月几次PMI超预期回升后，短期内债市将有所定价，但拉长时间来看，如果基本面没有发生根本性扭转，利率下行趋势仍将持续。二是近两年来债市对基本面数据短期突变有所钝化，而更加注重宏观 长期趋势，典型的体现在2022年9月、2023年1月和2023年9月，PMI表现超预期后，债市并未给予过多定价。 股市方面，在2022年以前普遍对PMI有较强的定价，尤其是2019年3月和2019年11月，主要是由于后续一系列数据跟进，显示基本面持续好转，带来股市情绪提振。而近两年，股市对PMI超预期的定价也趋于钝化，核心还在于基本面改善能否持续。 3月PMI超预期回暖，尤其是制造业需求端改善，或对股市有短期提振作用，对债市可能也将有短暂情绪冲击。不过根据前文的分析，需求改善的持续性可能有待观察，经济基本面温和复苏预期的扭转仍然需要时间，因此市场定价的幅度与持续性可能同样有限，需要在中长期维度关注总需求是否出现趋势上行。 5.风险提示 流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整财政政策出现超预期调整。 分析师与研究助理简介 肖金川：宏观联席首席分析师，复旦大学金融学博士，2024年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供