港股4月投资策略：二季度关注资源品、出口、出行的机会

美国：二季度美股或有波动。在以往统计中，美股Q1的涨幅仅为1.3%，而今年Q1的涨幅已经超过了10%。我们认为，今年有两个假设是稳定的，一个是全球经济处在基钦周期的扩张期，一个是美国信用的弱化。前者指向的是如果经济在恢复过程中有暂时的波动，则对应的股市的回调是加仓的机会；后者对应的是，美元兑商品的弱化（或者商品的走强）可能会持续更长时间。而随着资源品价格的上涨，它对通胀的压力将进一步显现，这会打乱原本就不够稳定的加息节奏。我们测算了1996年以来的8个基钦周期商品的平均走势，数据显示，本轮商品本应更早的复苏被去年美联储的加息抑制了，但最终周期上行而推动商品价格上涨的力量在今年伴随降息预期开始显现，这是需要重视的。 国内：M1同比回暖，工业增加值维持较好水平。2024年经济增长预期目标定在5%左右，考虑了促进就业增收、防范化解风险等需要，并与“十四五”规划和基本实现现代化的目标相衔接，也考虑了经济增长潜力和支撑条件，体现了积极进取、奋发有为的要求。 M1同比增长从2023年12月份的低点1.3%上升至2024年1-2月份的3.6%（均值），代表了企业端资金面紧张的局面正在好转。工业增加值同比继续保持6.8%，维持在较好的水平。2月份对北美洲出口同比大幅上升至15.12%，对欧洲出口同比也上升明显，达7.75%。 港股：关注资源品、出口、出行。2季度，国内经济的改善看点在出口以及消费的稳健复苏，需要观察的是地产链的景气；但海外的货币政策影响可能是中性的（日本央行加息，美国通胀压力），从资源品的表现看，2季度美国通胀的压力依然不小，6月份是否能如约降息仍存疑。我们建议： 1、二季度最重要的方向是资源品的上涨，以黄金、铜、石油、电解铝为代表的板块，一方面它们有一定高股息属性，此外价格的上行将贡献业绩弹性，这或是Q2的进攻方向，其余的高股息方向可以保持乐观的配置，但部分金融企业的业绩下修而股价上涨，应关注地产对它们的持续影响； 2、恒生消费中，“出口+出行”的组合依旧是我们看好的方向。除了Q1取得正收益的，业绩上修但股价却下跌的，符合“出口”或者“上游资源品涨价”逻辑的，可以关注； 3、恒生汽车中，表现好的如鸿腾精密、福耀玻璃等，也属于“出口”； 随着小米汽车的上市，市场对竞争压力的担忧阶段性靴子落地，二季度应关注具体车型销量，以及部分车企出海的进展； 4、恒生科技中，大企业目前呈现的是大盘价值股的特征，其估值不高，业绩稍上修则容易带来一定的超额收益；但由于市场目前风险偏好不高，中小盘如果不能超预期，则弹性有限； 5、恒生医药中，PE估值的标的相对表现较好，PS估值的创新药目前表现一般，这需要等待海外政策的明朗以及市场偏好的提升。 风险提示：地缘政治的不确定性，海外降息幅度的不确定性，部分行业竞争格局的不确定性，行业监管政策的不确定性。 美国：二季度美股或有波动 今年稳定的两个假设 从疫情以来，很多宏观问题变得不够稳定，往往是这个月讨论下个月，而过一个季度再回头看，很多想法都变得过时。这给自上而下的研究带来很大的挑战，我们试图寻找稳定的框架但事实证明往往很难。 因此，我们去年底提出：在我们的经济周期框架里，应对今年的局面有两个稳定的宏观假设： 一个是美国信用在变差，为此我们总结了几个方面： 1、美债月发行量一直在不停创新高，供应量过大； 2、投资者结构的变化，其中海外投资者、共同基金与美联储持债比例都在一个长期下降趋势中，个人客户的配置型需求上升，成为份额提升部分； 3、穆迪、惠誉下调了美国信用评级或者评级展望； 4、历史上看，大选之年，支持率不高的总统很难控制赤字，这意味着今年债券的发行量依然巨大； 5、从2023年开始，美股风险溢价不断创新低，这说明债券对股票的吸引力的下降； 6、从2022年开始，美国实际利率与黄金不再呈现负相关，而是走出了分道扬镳的走势，实际利率上行并没有使得黄金价格回调，这说明债券对黄金的吸引力的下降； 7、2023年开始，加密货币大涨，说明债券对加密货币的吸引力下降。 基于此，我们认为在美国政府没有大比例控制预算，以及改善投资者结构（例如海外主权基金）的背景下，这一假设依然成立。 图1：美国国债月度发行额 二是目前全球经济周期处在基钦周期的扩张期中： 经济扩张期的典型情况是，通胀保持合理水平，经济数据环比有所改善，且一旦经济出问题，美联储或者其他国家央行可以出手干预。 我们观察，本轮全球的扩张期开始于2022年的四季度，预计终结于2025年的上半年，目前全球经济依旧处在扩张期中。 扩张期的股市是平衡市或者牛市，不会出现熊市。基于美股的ROE，我们撰写了《美股大势研判策略-固有收益：简明有效的大盘点位预测模型》，测算标普500在2025年3月末可能会达到6200点左右。 以及，我们也基于基钦周期的历史表现，统计了美股在历史上基钦周期低点到高点的涨幅大约为73%-75%（标普）《3月策略：风险溢价模型预示着港股2024年的低点已现》。 此外，作为补充，我们分析了大选年的美股历史表现，结论显示：美股在大选年中，单季度收益率排名是Q4>Q3>Q2>Q1。Q1与Q2呈现的微涨，其中大选年Q1涨幅历史中位数为1.3%，Q2涨幅历史中位数为2.2%，而2024年Q1已经上涨了10%，这显著高过了历史的单季度涨幅，因而我们应该警惕单季度涨幅过大而可能的预期透支，也就是说，如果在2季度单季度出现5%以上的回调也是合理且可能的。 美国降息预期被拉后了 3月份，美国对2024年宏观经济的预期依然呈现全面上调的情形，其中： 1、年内GDP增长率上调了0.2个百分点，消费支出上调了0.1个百分点，政府开支上调了0.2个百分点，私人投资上调了0.1个百分点； 2、CPI上调了0.2个百分点，PCE与核心PCE上调了0.1个百分点； 3、失业率维持4.0的较低水平； 4、10年期美债利率上调了0.2个百分点至3.9%。 表1：美国宏观预期数据变化 目前，市场预期在2024年的降息有3次，分别是6月12日，9月18日及12月18日。 图2：市场的降息预期 此外，我们比较留意的RRP数据，并未在3月份继续大幅“跳水”，3月底的最新数据是5183亿美元，与2月底的5698亿美元仅减少了515亿美元（远低于前几个月的每个月1500-1700亿美元的消耗量），原因是货币市场基金资产规模在不停地创新高，最新数据美国货币市场基金MMF已经突破了6.11万亿美元，基于此，仅从RRP即将耗尽的逻辑得出美联储会在Q2降息的这条逻辑变得不够精确。 故而，我们应该考虑一种可能性——即，如果美联储在Q2都不降息的情况会发生么吗？ 图3：RRP 图4：美国市场净流动性 从基钦周期看超预期的通胀 由于本月分析师对于全年的通胀预期上调明显（去年12月份到今年2月份，这个预期是相对平稳的），因此我们要思考一下影响通胀的几个关键要素在未来一段时间有可能的走势。 图5：市场通胀预期突然间在3月份陡增 今年开年以来，很多商品出现了大涨，从去年延续至今的比特币，再到黄金，再到原油，再到铜，再到可可（今年开年以来最疯狂的品种，ICE可可价格较年初上涨了130%）......我们需要思考，如果我们并没有从全球的需求端中看到价格大涨的因素，那么是什么力量在推动各种资源品的价格上涨？这种上涨能够持续吗？ 我们考虑将其放在历史的周期框架下对比来看：鉴于大宗商品周期比基钦周期长很多，一个大宗商品周期包含四个基钦周期，因此我们选取了1996年以来的共8个基钦周期的历史中位表现，来与本轮（第9个）来做一个对比分析。 从经济增长的角度，本轮周期在1996年以来8个周期中肯定不算最差的（比如2000科网泡沫破裂，2008年金融危机），本轮周期的最大特点是周期要比之前错位很多：即经济复苏早期时，美联储还思考压制通胀，采取了快速的加息手段，而以往周期中，往往在周期的中段美联储才开始加息。所以，我们需要思考一种极端可能性——是否本轮周期中，在降息/或者降息预期即将到来时，有个对商品周期被压制的集中、快速释放过程，即，现在的商品价格的修复可能刚刚开始？ 图6：原油历史表现vs本轮 图7：CRB指数历史表现vs本轮 图8：黄金历史表现vs本轮 图9：铜历史表现vs本轮 以上四种商品或者商品集合（CRB指数）中，目前唯有黄金是强于历史表现的，而原油，CRB指数，铜，均显弱于历史表现。虽然，以存在即合理来解释，可能得到本轮需求要弱于过往周期的判断。但如果站在周期论的角度，我们可以解释：是因为美联储紧缩的货币政策暂时压制了商品价格，而一旦这个“掣肘”被打开，它们将会有个快速释放的过程。就像目前的铜，库存很低，供给收缩，但如果从新能源等方向寻找需求的线索，似乎也可以变得乐观起来。原油亦是如此，如果今年OPEC继续坚持减产，加之俄乌冲突与红海紧张局势迟迟不能结束，且美国原油战略储备已经在历史低位，这些都可能推动其价格的继续上涨。我们之所以在这个时间提出问题，是观察到了除了黄金价格屡创新高之外，CRB指数的上涨幅度也于本月创出新高（3.2%，前值高点为2.4%），从形态上说，这是一种振荡一年多之后的突破走势，CRB囊括了能源、金属、农产品等一揽子大宗商品。 加之，我们从一开始就提及——不能忽略一个稳定的假设，就是美国债券的信用在变差，目前全球二级市场债券的总市值大约为130-140万亿美元，股市大约100-110万亿美元，债券的资金缓慢流向其他品种，如比特币、黄金、或者其他商品，都可能比较容易推升这些资源品的价格。 因此，当我们看到3月下旬份原油单周价格同比大涨16%以上时，我们需要思考如果这个价格不会快速回落的话，这将对海外的通胀构成新的压力。 图10：原油价格同比 图11：WTI原油价格 其次是房租。美国房租3月份价格环比增长了0.6%，数据已经在缓慢的改善。由于目前美国房屋的空置率比较高，目前是6.7%（疫情最高峰时是6.8%），且2023年还有不少新房竣工，因此今年预期房租不会大涨，但由于Apartmentlist的房租指数（下左图紫色）是美国CPI住房（下左图蓝色）的前导指标，两者大约相差1年左右，Apartmentlist的房租指数于去年下半段开始企稳，那么到今年的晚些时候，美国CPI中的住房部分将开始转为正贡献。 图12：美国房租价格指数 图13：3月房租环比增长了0.6% 最后是劳动力成本。今年以来，失业率如同去年一样，始终没有大幅提升，甚至在3月份失业率还有比较明显的下修，且劳动力净缺口依然维持在300万人的水平，裁员率保持较低水平，从这个角度观察，劳动力的成本的下行是比较困难的。 图14：美国失业率预期 图15：美国劳动力净缺口 名义时薪同比在1月份出现了比较明显的反弹，虽然2月份有所回落，但拆分来看： 1、大幅提升的行业是采矿业； 2、保持略有增长的行业是制造业、休闲和酒店，教育和医疗服务； 3、略下降的是建筑业，其他服务业，专业和商业服务，信息业，以及贸易运输及公用事业。 除了当下的采矿业景气度回升，而中低端劳动力的缺乏一直当前美国劳动力市场的问题。因此，劳动力成本端，我们认为下降的空间可能也相对有限。 而当下，在一个通胀预期到Q4处在2.7的背景下，市场/包括美联储官员们认为今年要降息3次的假设，实际上是有些脆弱的。一旦二季度与三季度，资源品价格上涨超预期，那么这种看法可能就会落空。 图16：美国时薪同比 图17：裁员率 图18：名义时薪同比 以上，通过三个方面的分析，我们大体得到一个结论：Q2通胀的压力主要来自能源价格的反弹；劳动力成本是个观察项，它的长期粘性强，短期不见得有很大压力；房价与房租在Q2对CPI的压力不大，但随着租金的上涨以及CPI统计的数据滞后效应，到了Q4房租开始压力增加。 消费方面，零售2月的环比数据为0.6%，而市场预期为0.8%。不包括汽车的环比为0.3%，环比下降较大的几个行业是无店铺零售业，食品杂货店