3月复盘：边际收紧

或见“供给配合式”宽松流动性复盘与展望（2024-3-31） 证券研究报告 3月复盘：边际收紧 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 3月存款类机构主要期限资金利率中枢较2月均上行，DR007向上偏离政策利率的幅度也较2月走阔至9.2bp，资金面边际收紧。此外，3月3M及以上期限的同业存单收益率均下行，货币市场曲线进一步平坦化。 从以下几个维度来看，3月资金面收紧略显“异常”：①年初以来3MShibor已连续下行41bp，期间DR007却稳步上行。②历年3月资金面较2月多基本持稳或明显走松，且季末一般为财政支出大月，会对资金面形成一定支撑。③去年12月以来PMI同比趋势值明显下行，但期间DR007却并未同步下行。 资金价格易上难下的原因或许在于：①汇率“隐形”约束仍在。2024年2月初以来，美元兑人民币汇率基本“横盘”在7.19附近，波动率异常低，汇率的“隐形”约束或许依然存在。②“防范资金空转”力度不减，央行“精准”管理公开市场投放量。3月央行连续几天开展“地量”逆回购操作、1年期MLF也缩量续作时提到“已全额满足金融机构需求”。③3月信贷投放可能不弱。国股和城商行6个月转贴现利率在3月整体呈现上行态势，3月信贷投放可能不弱。 4月展望：或见“供给配合式”宽松 从常规资金面缺口来看，4月公开市场到期压力不大，但需留意可能存在的政府债供给扰动。一是国债供给放量和超长期特别国债即将发行的可能性，二是前期地方债整体发行进度较慢，关注后期其发行会否提速。 短期内汇率、“资金防空转”约束或难以消除。3月以来美元指数再度走强，而国内基本面信号在度过复工窗口后再度走弱；预计短期内汇率约束难消，央行大概率还是会以“保持人民币汇率的基本稳定、防范汇率超调风险”为主。同时，央行对于资金空转的态度依然是“加强监测、将继续密切关注企业贷款转存和转借等情况”。 历史上“供给冲击”之前或出现“配合式”宽松。用政府债余额增速快速向上来衡量“供给冲击”，统计历史上供给冲击开始前三个月内，资金利率偏离政策利率的幅度及其均值。可以发现2020年以来三次“供给冲击”前，资金利率均维持在政策利率下方，整体资金面较为宽松。 风险提示：政策超预期，海外市场波动 1.3月复盘：边际收紧 3月资金面边际收紧。3月存款类机构主要期限资金利率中枢较2月均上行，资金面总体较2月边际收紧，具体来看：①DR001、DR007、DR014较2月分别上行4bp、4bp、5bp至1.74%、1.90%、2.08%。②3月DR007向上偏离政策利率9.2bp，较2月继续扩大3bp。③货币市场曲线进一步平坦化，由于3月同业存单到期量较大，加之银行更倾向于发行3M以下的同业存单，3月1M同业存单收益率明显上行9bp，但其他期限存单出现3-7bp的下行。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 流动性分层现象较上月加剧。本月R001、R007、R014在月末明显走高，运行中枢较2月分别上行9bp、10bp、8bp，三者与DR001、DR007、DR014的利差较2月也分别上行4bp、7bp、3bp。此外，3月股份行、城商行3M同业存单发行利率中枢较2月分别下行6bp、10bp至2.14%、2.25%，两类银行3M存单利差较前期下行4bp至11bp。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 从以下几个维度来看，3月资金面收紧略显“异常”： ①货币市场利率内部分化。历史上3M Shibor和DR007走势基本一致，2018年以来仅出现过两次连续3个月走势背离的情况。然而今年初以来，3M Shibor已连续下行41bp，期间DR007却稳步上行5.4bp。 ②历史上3月资金面环境一般较松。从历史经验来看，历年3月资金面较2月多基本持稳或明显走松，过去5年3月份“DR007-逆回购7天”环比2月变动的均值为-7.5bp。同时，季末一般为财政支出大月，过去5年3月政府存款项环比减少均值为8365亿，财政大幅支出也会对资金面形成一定支撑。此外，今年3月供给扰动也有限，3月新增地方债发行2663亿，较过去同期的3953亿略低，累计发行进度也仅为18%，低于过去五年均值29%，整体发行进度偏慢。 ③基本面指标也指向资金利率下行。历史上PMI同比趋势值多数时候与DR007走势相似。自去年12月以来PMI同比趋势值明显下行，但期间DR007却并未同步走低。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 3月资金利率反常走高的原因或许在于： ①汇率“隐形”约束仍在。2024年2月初以来，美元兑人民币汇率基本“横盘”在7.19附近，波动“异常”收窄。用滚动30日标准差来衡量美元兑人民币汇率在近期的波动，可以发现其波动率也在2月初快速降低至接近0%。此外，3月22月人民币突然大幅贬值，随后几天基本维持在7.22一线，“USDCNH-USDCNY”价差也在月末快速走高，其价差分位值升至2023年1月以来98%分位。由此可见，稳汇率、兼顾内外均衡的考量仍在，汇率的“隐形”约束仍在发挥作用。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 ②央行“精准”管理公开市场投放量。在3月21日国新办召开的新闻发布会上，央行继续提及“监测资金空转”，在此背景下，公开市场操作相对“谨慎”。3月央行连续几天开展“地量”逆回购操作，且1年期MLF缩量940亿续作（为2022年12月以来首次缩量续作），续作时在公告中还提到“已全额满足金融机构需求”。事实上，今年以来公开市场净回笼量较大，1-3月逆回购和MLF累计净回笼资金1.87万亿，为2015年以来同期新高。 ③3月信贷投放可能不弱。国股和城商行6个月转贴现利率在3月整体呈现上行态势，结合社融“季末冲高”的季节性来看，3月信贷投放可能不弱，对资金面有一定扰动。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 2.4月展望：或见“供给配合式”宽松 首先，从常规资金面缺口来看，4月公开市场到期压力不大，但需留意可能存在的政府债供给扰动。一是需关注国债供给放量和超长期特别国债即将发行的可能性，二是前期地方债整体发行进度较慢，关注后期其发行会否提速。 ①4月公开市场到期压力不大。截止3月29日，2024年4月共有8500亿7天期逆回购到期，月中有1700亿1年期MLF到期，整体到期压力不大。 ②关注后续国债供给放量和超长期特别国债发行的可能性。根据2024年二季度国债发行计划，4月将发行6只附息国债和6只贴现国债，预计合计发行量为9150亿；但由于4月国债到期规模较高为1.18万亿，4月国债净融资额约为-2600多亿，较3月1412亿的净融资额明显降低。此外，需关注4月会否发行超长期特别国债。在3月下旬的国新办新闻发布会上国家发改委提及后续将尽快“组织开展项目谋划储备、前期工作和建设实施，支持一批高质量项目建设”。 ③4月地方债净融资额环比增加。或受到今年专项债额度下达较晚的影响，今年以来地方债发行进度整体偏慢，前三月累计发行进度仅为21%，低于过去五年同期均值。若4月地方债发行进度均匀抬升至31%左右，那么4月地方债将净融资约4700亿，较3月2848亿的净融资额有所增加。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 其次，短期内汇率、“资金防空转”约束或难以消除。3月以来美元指数再度走强，而国内基本面信号在度过复工窗口后再度走弱，地产小阳春“以价换量”特征明显，总体并不算强；预计短期内汇率约束难消，央行大概率还是会以“保持人民币汇率的基本稳定、防范汇率超调风险”为主。同时，央行对于资金空转的态度依然是“加强监测、将继续密切关注企业贷款转存和转借等情况”，资金价格向下的约束仍在。 最后，历史上“供给冲击”之前资金面会否“配合”宽松？我们用政府债余额增速快速向上来衡量“供给冲击”，统计历史上供给冲击开始前三个月内，资金利率偏离政策利率的幅度及其均值。可以发现2018年以来政府债余额增速开始掉头向上的时点分别为2018年12月、2019年11月、2020年8月、2021年10月、2023年8月，而在这些时点前三个月内，DR007偏离政策利率的均值分别为8bp、11bp、-29bp、-4bp、-8bp。可见2020年以来三次“供给冲击”前，资金利率均维持在政策利率下方，即通过相对宽松的资金面环境为供给创造有利环境。 资料来源：Wind，国投证券研究中心注：T为“供给冲击”当月 资料来源：Wind，国投证券研究中心 综上，受制于汇率约束、“资金防空转”背景、以及可能的“供给冲击”扰动，资金利率或难以在短期内大幅下行；但结合历史经验来看，为了更好地配合超长期特别国债的发行，资金面大概率也不会明显收紧，甚至在供给冲击到来前，还会出现“配合式”宽松的窗口期。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证 券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并