Q4延续Q3改善趋势，预计24年景气度延续

2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为20.00/0.71/0.74/3.04亿元、同比增长2.43%/-51.03%/507.44%/41.09%。归母净利增速低于收入主要由于22年存在金寨路老厂区土地房产收储净收益1.59亿元，23年确认信托产品0.2亿元公允价值变动损失、政府补助减少（22/23年0.21/0.18亿元）及越南亏损0.21亿元（22年亏损0.05亿元），剔除以上影响后净利为0.93亿元，同比增长406%；经营性现金流净额高于归母净利主要由资产处置收益减少、折旧以及应付增加。 2023Q4公 司收 入/归 母 净 利/扣 非 归 母 净 利 分 别 为5.69/0.29/0.45亿 元 、 同 比 增 长27.41%/174.08%/218.37%，扣非净利率8%，延续了Q3以来的改善趋势。 分析判断: 收 入 增长主要来自量增，下半年收入增速转正。（1）23年合成革收入19.66亿元，同比增长5.75%，分拆量价来看，销量/单价同比增长4.87%/0.84%，其中下半年销量/收入/单价分别同比增长24.78%/29.56%/3.82%。（2）分产品看，生态功能性革/普通合成革/其他收入分别为18.52/1.14/0.34亿元，同比增长6.96%/-10.72%/-63.43%。（3）分地区看，国内/国外收入分别为12.20/7.81亿元，同比增长1.08%/4.63%。国外收入增长主要由于安利越南2条生产线调试投产，公司积极推进本地化管理、开拓市场，为海外布局蓄势积能。（4）分销售模式看，直销/经销收入分别为17.51/2.49亿元，同比增长1.84%/4.62%。（5）分季度来看，Q1-4收入增速为-10%/-13%/8%/27%，下半年逐渐改善，我们分析，Q4增速提升主要来自运动鞋材去库存结束，订单改善。 下半年毛利率大幅提升，净利率下降主要受资产处置收益减少影响。（1）23年公司毛利率为20.86%、同比提升4.99PCT，主要由于公司进行了产品结构优化，高单价、高毛利、高附加值产品占比提升。主营产品销售毛利率达21.01%、同比上升4.55PCT，下半年主营产品销售毛利率达22.89%，环比提升4.26PCT，同比提升8.17PCT；分产品来看，23年生态功能性革/普通合成革毛利率分别为21.51%/12.76%，同比提升4.51/3.57PCT。（2）23年归母净利率/扣非净利率为3.54%/3.7%、同比下降3.87/-4.63PCT。从费用率来看，23年销售/管理/研发/财务费用率分别为4.32%/4.33%/0.56%/6.31%，同比增长0.64/-1.01/0.05/-0.36PCT。资产处置资产收益占比下滑9.52PCT至0.09%，剔除资产处置收益影响，归母净利率同比增长5.65PCT；公允价值变动损失/收入同比增加1PCT至1%；其他收益占比同比下降0.21PCT；少数股东损益/收入同比下降0.74PCT。（2）23Q4公司毛利率为23.07%、同比提升11.25PCT，归母净利率为4.93%、同比提升14.03PCT；四大费用率下降6.85PCT至13.69%；其他收益及投资净收益占比下降0.37PCT至0.29%；减值损失占比增加2.6PCT；公允价值变动损失同比增加3.5PC;营业外净收入占比下降0.54PCT；所得税/收入 增加2.39PCT。 公司存货同比下降。23年公司存货为3.26亿元，同比减少14.05%，其中原材料/在产品/库存商品/其他存货占比为45%/18%/19%/18%、同比提升-1/-2/0/3PCT。存货周转天数为80天、同比减少13天。公司应收账款为2.71亿元、同比增长29.53%，平均应收账款周转天数为43天、同比增加4天。公司应付账款为4.80亿元、同比增长13.50%，平均应付账款周转天数为103天、同比增加15天。 投资建议 我们认为，（1）短期来看，运动鞋材24年有望迎来订单复苏，公司凭借新客户拓展及老客户份额提升预计贡献增量；汽车领域是公司未来重要新动能和增量空间，有望凭借安徽地理优势快速拓展新客户及新项目；（2）安利越南已进入NIKE全球供应体系，24年有望获取订单增量，同时积极推进剩余2条生产线的建设，计划于今年下半年投产，有望带来产能进一步提升；（3）公司积极进行产能结构优化，计划24年技改升级2条湿法生产线，新增2条干法复合型生产线，增加水性、无溶剂产能，长期来看有望改善产品结构，带 来价格提升。 维持24-25年收入预测24.60/29.33亿元，新增26年收入预测34.38亿元；维持24-25年归母净利预测2.01/2.64亿元，新增26年净利预测3.34亿元，对应24-26年EPS分别为0.93/1.22/1.54元，2024年3月29日收盘价13.36元对应PE为14/11/9X，中长期仍看好水性无溶剂产品带来的客户结构和盈利能力改善，维持“买入”评级。 风险提示 客户拓展不及预期；产能拓展不及预期；财务投资股东减持风险；系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。