运动及汽车驱动，24年景气度有望延续

评级及分析师信息 我们判断，（1）24Q1景气度有望延续23年下半年以来的复苏，不仅汽车业务高增长，运动品类去库存基本结束、有望迎来补库存拐点；（2）海外客户、汽车、电子等高毛利产品占比提升带动公司净利率改善趋势延续；（3）越南剩余2条生产线有望今年投产，预计24年有望扭亏。维持23-25年收入预测为20.00/24.60/29.33亿元；23-25年归母净利为0.72/2.01/2.64亿元，对应23-25年EPS0.33/0.93/1.22元，2024年2月2日收盘价10.15元对应PE为30.59/10.95/8.33X，中长期仍看好水性无溶剂产品带来的客户结构和盈利能力改善，维持“买入”评级。►汽车内饰PU：环保、价格优势驱动 根据百谏方略，我们预计目前汽车内饰PU革渗透率约为10%，受新能源汽车销量持续高增长及PU革渗透率驱动，我们测算汽车内饰PU革行业规模长期有望达60亿元。安利优势在于安徽的新能源车产业链优势，且在产品端耐酒精、防污、气味 、环保性能等做得更好，我们预计24年汽车业务收入有望达3亿元。►运动鞋材PU：24年有望迎来补库存拐点 PU应用在运动鞋材上具有高耐水、耐酸、耐碱且成本低的特 点，我们测算，运动鞋材PU市场空间约108亿元。安利优势在于新材料研发储备，从而通过海外大客户验厂。短期驱 动来自NIKE放量+补库拐点+TPU增长，远期驱动来自客户份额提升+新客户拓展机会，预计24年运动业务收入有望达14亿元。►沙发家居PU：地产企稳+PU渗透率提升 1.《安利股份：PU合成革龙头企业，成功迈入客户收获期》 由于色彩丰富、真皮质感、价低、环保等优势，近年来PU在家居中的渗透率提升。其中，沙发家居对PU的用量较大（沙发单位PU用量为5-8米）。公司覆盖了较多国内和美线沙发家居品牌，海内外客户资源广，未来存在份额提升空间。►电子产品PU：关注苹果的成长 PU在电子渗透率提升主要由于更加亲肤、防摔、且信号抗干扰能力强；尽管电子产品对PU用量不多，但对价格 敏感性小，毛利率高。根据公司投资者交流纪要，目前安利 已与苹果、三星、Beats等进行合作。风险提示 客户拓展不及预期；产能拓展不及预期；系统性风险。盈利预测与估值 正文目录 1.公司变化：汽车和运动有望驱动24年景气度延续...................................................41.1.历史回顾：23年下半年迎来拐点，兑现盈利能力改善.............................................41.2.股权结构回顾：两个财务投资股东减持告一段落，23年8月回购完毕................................51.3.资本市场回顾:目前处于底部估值区间，21年最高PE24-30X.......................................62.公司优势：质量稳定性强、成本优势强、客户资源优质..............................................73.汽车内饰PU：环保、价格优势驱动...............................................................73.1.汽车PU行业空间：预计未来达到60亿元........................................................73.2.壁垒及竞争格局：相较世联、瑞高，安利后发优势在于安徽新能源车产业链优势.......................93.3.未来空间：基于比亚迪，拓展其他新客户.......................................................104.运动PU：24年有望迎来补库存拐点，远期空间展望108亿元........................................114.1.行业空间：运动鞋材PU市场规模有望达108亿元................................................114.2.壁垒及竞争格局：TPU技术难度高，市场空间较强...............................................114.3.未来空间：客户资源广，销售预期良好........................................................135.沙发家居PU：地产企稳+PU渗透率提升..........................................................136.电子产品PU：关注苹果的成长.................................................................146.1.行业空间：电子产品皮革保护套需求提升.......................................................147.盈利预测和投资建议..........................................................................158.风险提示...................................................................................17 图表目录 图1历年收入、净利及增速（亿元）..............................................................4图2历年产能及增速（百万米）..................................................................4图3历年毛利率和净利率........................................................................5图4历年费用率................................................................................5图5安利股份PE BAND...........................................................................6图6公司主要客户..............................................................................7图7我国汽车与新能源汽车销量及增速（万辆）.....................................................8图8公司汽车业务销售收入及增速（亿元）.........................................................10图9中国运动鞋服市场规模（亿元）.............................................................11图10 Nike库存增速...........................................................................11图11公司沙发业务销售收入及增速（亿元）........................................................14图12敏华控股沙发产品历年收入及增速（亿元）....................................................14图13顾家家居沙发产品历年收入及增速（亿元）....................................................14图14生态功能性合成革在电子产品中的应用.......................................................15 表1安利股份前十大股东（截至2023Q3）...........................................................................................................................................5表2各类皮革材料属性对比.......................................................................................................................................................................8表3同行业竞争对比（2022年）.............................................................................................................................................................9表4汽车业务客户拆分及预期（亿元）..............................................................................................................................................10表5运动PU主要竞争对手.......................................................................................................................................................................12表6同业公司鞋服对比..............................................................................................................................................................................12表7沙发PU同业公司对比.......................................................................................................................................................................13表8同业公司对比.......................................................................................................................................................................................15表9分品类收入拆分（亿元）..............................................................................