通胀重启系列之一：猪周期下行偏长，CPI能否崛起？

宏观深度报告/2024.03.29 猪周期下行偏长，CPI能否崛起？ ——通胀重启系列之一 证券研究报告 分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 联系人陈莹 chenying04@ctsec.com 相关报告 1.《开年利润增速为何放缓？——2024年1-2月工业企业利润数据解读》2024-03-27 2.《金钱能否定成败？——美国大选深度观察之二》2024-03-25 3.《玻璃价格持续回落——实体经济图谱2024年第11期》2024-03-23 核心观点猪价不仅关乎养殖户的生计，也影响着消费者的餐桌，同时也是推动CPI变化的关键变量。那么，年内猪价如何起伏？又会对CPI产生怎样的影响呢？ 本轮猪周期底部为何如此长？当前处于下行周期底部，本轮上行阶段维持6个月，而下行阶段已经持续约16个月，接近上行时长的3倍。猪价持续磨底与上轮“非瘟”对行业带来的冲击相关。上轮猪价持续高位为养殖企业带来丰厚的利润回报，从而增强了企业的抗风险能力；同时吸引大量资本进入，倒逼养殖企业在可变成本上持续兑现其生产效能；另外，生猪规模化养殖程度逐步加深和生猪养殖效率的提高，也为价格持续磨底提供支撑。 能繁母猪存栏量指标还有效吗？生猪市场价格主要由供给侧影响，其中能繁母猪存栏量是最重要的前瞻性指标之一，大致领先生猪供给量10个月时间。能繁母猪存栏量对价格的解释力在“非瘟”时期较强，但本轮下行周期能繁母猪存栏量前瞻性出现“失灵”。2022年上半年，生猪出栏均重在本该下行的夏季维持上涨，且屠宰量持续下降，印证当时养殖户集中压栏，这种投机性行为带来市场对生猪集中出栏的担忧，屠宰企业冻品库容率也早于往年趋势性下降。随后猪价急转之下，出现能繁母猪存栏量同比与生猪价格同向变动的现象。我们认为，不考虑投机性行为的短期干扰，长期能繁母猪存栏量的前瞻性仍在。 年内猪价如何起伏？结合需求的季节性波动考虑，滞后10个月的能繁母猪供给占消费需求的比重越低，猪价越高。中性假设下，猪价在二季度回暖、三季度加速。不过，整体上涨幅度或较平缓。首先，多家企业今年的出栏目标继续增长，在饲料成本下降的助推下猪企养殖利润已有回升，行业整体去化程度或有限；其次，冻品库容率维持高位，或成为后市的潜在供给；再次，在规模化养殖率和养殖效率提升之下，市场对于价格变动的响应也可能会加速；最后，养殖户集中压栏现象的重演也需警惕。下半年猪价大概率有所反弹，但幅度仍需观察。 猪价如何影响CPI？年内CPI前低后高，下半年是加速期。从历史数据看，2011年至今猪肉CPI与CPI之间的相关系数超过60%。近期，随着猪肉CPI的回升，CPI走势也出现反弹。不过目前来看，CPI增速仍受到其它消费的拖累。如果仅考虑猪价变动，而其它因素保持当前状态的话，按照我们的预计，在中性情景假设下，年内CPI或呈现前低后高的走势，平均水平约在0.6%-0.7%左右，最高点或于年底达到接近1.5%的水平，其中三四季度是价格上涨重要的加速期。 风险提示：经济恢复不及预期；历史经验失效；测算存在偏差；市场变动超预期。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1本轮猪周期底部为何如此长？3 2能繁母猪存栏量指标还有效吗？6 3猪价年内如何影响CPI？8 图表目录 图1.生猪日均价和生猪期货结算价3 图2.活猪、仔猪和猪肉平均价格（元/公斤）4 图3.自繁自养和外购仔猪的养殖利润（元/头）4 图4.平均生猪价格和生猪养殖行业资本开支同比5 图5.生猪养殖行业资产负债率及其分位数5 图6.生猪规模化养殖比率（%）5 图7.我国母猪年平均提供断奶仔猪数（头）6 图8.国内年度猪肉消费量及其增速6 图9.生猪生产流程示意图7 图10.平均生猪价格与能繁母猪存栏同比（滞后10个月）走势7 图11.生猪出栏均重（公斤）8 图12.生猪定点屠宰企业屠宰量（万头）8 图13.猪肉月批发均价与滞后10个月能繁母猪存栏数占月消费量的比例9 图14.理论假设下猪肉月平均批发价格预测（元/公斤）9 图15.全国生猪饲料平均价（元/公斤）10 图16.生猪冻品库容率（%）10 图17.猪价预期下2024年CPI同比预测（%）10 猪价不仅关乎养殖户的生计，也影响着消费者的餐桌，同时还是推动CPI变化的关键变量。那么，年内猪价如何起伏？又会对CPI产生怎样的影响呢？ 1本轮猪周期底部为何如此长？ 猪价有一定回暖迹象。据国家发改委数据显示，截至3月20日当周，生猪价格 实现连续三周上涨。据高频数据跟踪结果看，生猪日均价和生猪期货结算价近期上涨趋势明显，但究竟是短期波动还是趋势性反弹？价格上涨的持续性又将如何？我们认为，这轮价格复苏的顶部可能弱于2020年和2022年的两轮上涨。 图1.生猪日均价和生猪期货结算价 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 19 生猪期货结算价（元/吨） 生猪日均价（元/斤，右） 17 15 13 11 9 7 5 20/820/1221/421/821/1222/422/822/1223/423/823/12 数据来源：Wind，财通证券研究所 本轮周期下行阶段格外长。2006年至今，我国市场共经历4轮完整猪周期，当前处于第5轮猪周期的下行阶段。历史几轮猪周期持续时间基本在4年左右，下 行周期不会超过上行周期2倍。不过，本轮猪周期上行时间仅仅维持了短短的6 个月的时间，同时截至目前下行周期已经持续约16个月，当前仍处于周期底部。 图2.活猪、仔猪和猪肉平均价格（元/公斤） 140活猪仔猪猪肉 120 100 80 60 40 20 0 上行:27M 下行：25M 上行:17M下行：31M 上行:25M下行：24M 上行:27M下行：19M 上行:6M下行:16M 06070809101112131415161718192021222324 数据来源：Wind，财通证券研究所 为什么下行周期长？“非瘟”对行业带来的冲击或为主要原因。首先，上轮猪周期中的资本积累丰厚。在“非瘟”的加持下，上一轮周期猪肉价格大幅飙升。2019年10月猪肉价格突破50元/公斤，并且在高位持续长达1年多时间。猪价的高位为养殖企业带来了丰厚的利润回报，从而增强了企业的抗风险能力，也 为企业在本轮猪周期底部提供了较为坚实的护盾，一定程度上为本轮生猪去化缓慢提供解释。 图3.自繁自养和外购仔猪的养殖利润（元/头） 养殖利润：自繁自养生猪 养殖利润：外购仔猪 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 101112131415161718192021222324 数据来源：Wind，财通证券研究所 另外，猪价的高涨也吸引大量资本进入。从上市公司生猪养殖资本开支增速看，跟随猪价的持续上涨，资本开支快速提升，最高增速达到427.8%。上一轮资本 的大量投入变成如今的沉没成本，生猪企业目前背负较高的资本期待。就上市公 司数据看，2023年行业资产负债率达到68.3%，创造历史新高。由于资本的大量投入，企业的产能去化更加谨慎，并且倒逼养殖企业在可变成本上持续兑现其生产效能，从而进一步压制猪肉价格，延长猪价“磨底”时间。 图4.平均生猪价格和生猪养殖行业资本开支同比图5.生猪养殖行业资产负债率及其分位数 40平均生猪价格（元/千克） 50070 20222023 30生猪养殖行业资本开支同比增速（%，右）40060 30050 20200 10 10040 030 0-10020 2016 2015 2019 2017 2018 2020 2021 1819202122230102030405060708090100 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所，横轴为资产负债率历史分位数（%）， 纵轴为资产负债率水平（%） 其次，生猪规模化养殖程度逐步加深。生猪养殖规模化作为行业内的趋势逐年提 升，到2018年规模化养殖率已经达到50%。2019年到2021年间，资本大量涌入，带动规模化养殖加速提升，规模化率分别较上年增加3、4和3个百分点，2023年行业规模化养殖率已经达到68%。规模化养殖企业具备更好的生产控制和成本管理能力，同时具备更高的生产效率和更低的单位成本，因此抗风险能力较高。规模化养殖率的不断提升也成为本轮生猪去化缓慢的原因之一。 图6.生猪规模化养殖比率（%） 年出栏500头以上年出栏不足500头 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 14151617181920212223 数据来源：中国农业农村部，财通证券研究所，图中虚横线为50% 最后，“非瘟”后生猪养殖效率也有所提升。生猪疫情期间，二元母猪的数量大 幅下降，导致生猪养殖效率降低，许多养殖场选择三元回交方式恢复产能。但三元回交窝产仔数低、死胎率高，因此生猪养殖效率在非瘟期间大幅下降，2020年母猪年平均提供断奶仔猪数仅为17.5头。随着非瘟影响的退却和养殖规模化率的提升，我国生猪养殖效率已经提升至超过疫情前水平，2022年母猪年平均提供断奶仔猪数达到21.1头。养殖效率的提升也成为本轮猪周期底部持续较久的原因之一。 图7.我国母猪年平均提供断奶仔猪数（头） 22 21 20 19 18 17 16 15 171819202122 数据来源：Wind，财通证券研究所 2能繁母猪存栏量指标还有效吗？ 猪肉需求端多年来变动不大。猪肉需求侧的影响因素涉及饮食文化和人口结构等 多方面长期趋势，因此猪肉消费量变化基本不大，除2019-2021年外，近10年以来猪肉消费量增速基本在±6%以内波动。那么，一般情况下由供需关系主导的生猪市场主要受供给端变化影响。但是，不可忽视的是生猪需求具备一定的季节性特征，生猪价格的短期变化也受消费季节性变化影响。 图8.国内年度猪肉消费量及其增速 6100 年度猪肉消费量（万吨）年度猪肉消费量均值（万吨）4 5900 5700 5500 5300 5100 4900 4700 4500 年度消费量增速（%，右）3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 1415161718222324 数据来源：Wind，财通证券研究所，剔除2019-2021年，2022年增速为四年平均，2024年数据为美国农业部的预期值 能繁母猪存栏量是最重要的前瞻性指标之一。生猪养殖周期相对固定，一般情况下，一头新生仔猪长至8个月即可进行配种，4个月妊娠后分娩，产下仔猪。至此具备正常生育能力的母猪即成为能繁母猪。而仔猪被哺乳约1个月后断奶，达 到4月龄时若被选为商品猪，那么经过5个月左右育肥后即可出栏。因此，一只 商品猪从配种到出栏共耗时约10个月，能繁母猪存栏量的变化也大致领先生猪 供给量变化10个月左右的时间。 图9.生猪生产流程示意图 数据来源：搜猪网，财通证券研究所 能繁母猪存栏量的解释力在“非瘟”时期较强。猪价的波动不仅由供给决定，还 受短期冲击、季节性波动等影响。当能繁母猪存栏量波动较大时，猪价变动才会与其相关性更高。比如，非瘟时期（2018年9月-2021年9月）生猪供给是影响价格最为关键的因素，能繁母猪存栏量的波动也创下新高，能繁母猪对猪价波动的解释力度超过70%。不过，“非瘟”之前（2013年2月-2018年8月）能繁母猪存栏量的变动趋于平滑，该指标对猪价的解释力度大概为61%，相对偏弱。 然而，本轮下行周期能繁母猪存栏量的前瞻性却出现“失灵”。“非瘟”之后 （2021年10月-2023年12月），能繁母猪存栏量同比变化对生猪价格的解释力度下降到25%，甚至在下行周期出现能繁母猪存栏量同比与生猪价格同向变动的情况，原因何在？ 图10.平均生猪价格与能繁母猪存栏同比（滞后10个月）走势 40平均生猪价格（元/公斤）滞后10个月能繁母猪存栏同比（%，右）-50 35 30 25 20 15 10 5 0