经营业绩大幅改善，国泰航空投资收益助力减亏

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年3月29日 公司研究 经营业绩大幅改善，国泰航空投资收益助力减亏 ——中国国航（601111.SH）2023年报点评 A股：增持（维持） ◆事件：公司发布2023年报。公司2023年实现营业收入1,411亿元，同比增长167%；归母净亏损10.5亿元，较上年（亏损386亿元）大幅减亏；扣非归母净亏损32亿元，较上年（亏损392亿元）大幅减亏。其中Q4实现营业收入356亿元，环比下降22.3%；归母净亏损18.4亿元，环比Q3（盈利42亿元）由盈转亏；扣非归母净亏损23亿元，环比Q3（盈利41亿元）由盈转亏。 ◆生产经营大幅改善，国际航线仍待恢复。23年公司可用座公里（ASK）较19年增长4.1%，其中国内航线ASK较19年增长45.8%，国际航线、地区航线ASK分别恢复至19年的44%、70%；公司23年综合客座率为73.3%，较19年同期减少7.7pct；公司23年12月底机队规模为905架，净增加143架，较22年底增长18.8%，较19年底增长29.7%。若追溯调整合并山航的影响，23年公司可用座公里（ASK）恢复到19年的90%，其中国内航线ASK较19年上涨17%，国际航线、地区航线ASK分别恢复至19年的42%、65%。公司23年机队规模净增加11架，较22年底增长1.23%，较19年底增长10.1%；飞机日利用率为8.14小时，较22年增加4.24小时，较19年下降1.58小时。 ◆客公里收益、客运收入均高于19年水平。23年公司客公里收益为0.6094元，较22年下降3.96%，较19年同期增长14.1%。综合量价影响，公司23年客运收入为1,352亿元，较22年增长241%，较19年增长4.8%。 ◆毛利率较19年同期仍有差距。23年公司主营业务成本同比增长61.8%，主要是由于生产活动恢复。可变成本项目如航油成本、起降及停机费、餐饮费增幅较高，分别同比增长105%、139%、244%，航油成本还需要考虑油价的影响，参考23年布伦特原油均价82美元/桶，同比下降17%，但仍处于历史相对高位；维修和大修费用同比增长75.9%，还包括航材成本上升的原因；折旧、员工薪酬分别同比增长27.2%、19.4%，还包括合并山航集团的原因。公司23年毛利率为5.02%，较上年由负转正，较19年同期下降11.04pct。 ◆国泰航空投资收益助力减亏。公司联营企业国泰航空2023年实现归母净利润81.6亿元，确认相应投资收益24.3亿元，进一步助力公司业绩修复。2023年3月公司取得山航集团控制权，山航集团由公司联营企业调整为子公司，参考山航集团2023年实现归母净利润6.0亿元，2019年实现归母净利润3.6亿元。 ◆投资建议：23年航空客运需求回暖，公司生产经营改善明显，国泰航空投资收益提供额外助力，公司全年实现大幅减亏。公司区位优势明显，航线质量优异，随着24年海外航线继续恢复，公司盈利弹性也将充分释放。我们基本维持24、25年归母净利润预测分别为81亿、100亿，新增26年预测为121亿；维持公司A股、H股“增持”评级。 ◆风险提示：宏观经济大幅下滑导致行业需求下降；中美贸易摩擦持续发酵，人民币汇率出现巨幅波动；原油价格大幅上涨。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 52,898 141,100 174,579 188,184 197,500 营业收入增长率 -29.03% 166.74% 23.73% 7.79% 4.95% 净利润（百万元） -38,619 -1,046 8,083 10,025 12,116 净利润增长率 - - - 24.03% 20.86% EPS（元） -2.81 -0.08 0.51 0.63 0.77 ROE（归属母公司)（摊薄） -163.58% -2.81% 17.95% 18.61% 18.86% P/E（A股） - - 14 12 10 P/E（H股） - - 7 5 4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-03-28；汇率：按1HKD=0.91CNY换算； 当前价：7.30元 H股：增持（维持） 当前价：3.80港元 作者 分析师：程新星 执业证书编号：S0930518120002 021-52523841 chengxx@ebscn.com 联系人：卢浩敏 021-52523659 luhaomin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 165.94 总市值(亿元)： 1211.34 一年最低/最高(元)： 6.81/11.33 近3月换手率： 20.65% 股价相对走势 -33%-22%-12%-1%10%03/2306/2309/2312/23中国国航沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.55 -3.16 -17.76 绝对 -2.41 -0.54 -29.88 资料来源：Wind 相关研报 航空客运需求环比增长，春运客流有望创历史新高——航空机场行业2023年12月经营数据点评（2024-01-16） 方兴未艾，万象更新——交通运输行业2024年投资策略（2023-11-07） 汇兑损失拖累盈利修复，全年仍有望扭亏为盈——中国国航（601111.SH）2023年中报点评（2023-09-01） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国国航（601111.SH/ 0753.HK） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 52,898 141,100 174,579 188,184 197,500 营业成本 82,812 134,015 151,228 159,189 164,868 折旧和摊销 8,898 13,275 13,883 14,105 14,270 税金及附加 156 367 524 565 592 销售费用 3,530 5,333 6,983 7,057 7,900 管理费用 4,799 5,083 6,721 6,586 6,912 研发费用 244 373 524 565 592 财务费用 10,335 7,453 6,710 6,545 6,331 投资收益 -27 3,047 2,000 500 500 营业利润 -46,085 -3,324 9,826 13,823 16,728 利润总额 -45,880 -1,660 11,226 13,923 16,828 所得税 -704 -91 2,245 2,785 3,366 净利润 -45,176 -1,569 8,981 11,139 13,463 少数股东损益 -6,556 -523 898 1,114 1,346 归属母公司净利润 -38,619 -1,046 8,083 10,025 12,116 EPS(元) -2.81 -0.08 0.51 0.63 0.77 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 -16,762 35,418 34,700 26,442 36,850 净利润 -38,619 -1,046 8,083 10,025 12,116 折旧摊销 8,898 13,275 13,883 14,105 14,270 净营运资金增加 -1,045 3,557 -3,356 8,894 722 其他 14,004 19,633 16,091 -6,581 9,743 投资活动产生现金流 -6,871 -15,246 -61,654 -4,525 -7,500 净资本支出 -6,965 -21,446 -1,000 -3,000 -3,000 长期投资变化 12,574 15,137 0 0 0 其他资产变化 -12,480 -8,937 -60,654 -1,525 -4,500 融资活动现金流 18,097 -15,847 37,513 -19,877 -27,953 股本变化 0 1,676 393 0 0 债务净变化 43,087 14,283 44,515 -12,145 -19,890 无息负债变化 -2,185 12,281 -50,919 -5,950 1,028 净现金流 -5,327 4,409 10,558 2,041 1,397 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 295,011 335,303 337,587 329,444 322,312 货币资金 11,436 15,628 26,187 28,228 29,625 交易性金融资产 3 3 0 0 0 应收账款 1,649 3,183 6,983 7,527 7,900 应收票据 7 4 17 19 20 其他应收款（合计） 0 0 0 0 0 存货 2,558 3,683 4,415 4,785 4,767 其他流动资产 6,221 9,312 9,312 9,312 9,312 流动资产合计 22,245 32,335 47,553 50,495 52,241 其他权益工具 244 1,550 1,550 1,550 1,550 长期股权投资 12,574 15,137 15,137 15,137 15,137 固定+使用权资产 208,962 221,314 227,629 227,013 224,926 在建工程 32,909 38,408 19,304 10,702 6,401 无形资产 4,300 5,817 5,623 5,436 5,255 商誉 1,102 4,098 4,098 4,098 4,098 其他非流动资产 2 89 89 89 89 非流动资产合计 272,766 302,968 290,034 278,949 270,071 总负债 273,451 300,015 293,610 275,514 256,652 短期借款 19,946 21,363 73,916 57,398 37,743 应付账款 11,629 18,595 27,221 23,878 24,730 应付票据 0 500 454 478 495 预收账款 59 0 0 0 0 其他流动负债 12,798 20,139 20,139 20,139 20,139 流动负债合计 92,483 110,317 167,981 149,884 131,018 长期借款 66,869 80,778 80,778 80,778 80,778 应付债券 11,193 9,197 9,197 9,197 9,197 其他非流动负债 25,686 35,321 35,321 35,321 35,321 非流动负债合计 180,969 189,697 125,629 125,630 125,634 股东权益 21,560 35,288 43,977 53,929 65,660 股本 14,525 16,201 16,594 16,594 16,594 公积金 37,835 51,152 50,759 50,759 50,759 未分配利润 -29,309 -30,495 -22,412 -13,735 -3,289 归属母公司权益 23,609 37,230 45,021 53,859 64,244 少数股东权益 -2,049 -1,942 -1,044 70 1,416 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 -56.6% 5.0%