Q2替代供应接踵而至，Q3不宜过度乐观

玉米：震荡2024年3月29日 （1）糙米：此前我们预计结转糙米将主要在玉米价格回升至糙米成本线之上之后，才自然流入市场，但近期传闻政策要求其在Q2提前释放，其中已销售的头寸提前出货的概率或较高。除供应压力前置外，这也意味着尚未销售的部分将以更低的价格流入市场。 联系人 （2）小麦：小麦恢复性增产的预期大概率能够兑现，中性假设下或有超过2000万吨的新麦进入饲用，因交易预期和结转芽麦的释放，小麦的替代优势或将在5-6月提前出现，彼时单产基本形成定局；近期因食用需求持续趋弱，小麦的饲用优势正逐渐靠近平衡线。 （3）大麦：随着大麦进口连续半年保持高位，其对玉米需求的挤压已逐渐显现；此外，未来大麦或不仅有来源于澳麦放开后的结构性增量，还可能随着国际饲料粮总供应的宽松化，成为国际玉米向国内释放供应压力的突破口，月均进口或保持100万吨以上。 ★新季成本的降幅及传导性 新季地租显著下降的确定性较高，目前看吉、辽降幅或较高（近30%），黑龙江降幅较小，新季成本有望下降超300元/吨。我们初步预计24/25年供需不会明显转紧，甚至或会继续小幅累库，在此前提下，预计成本降幅能较充分地传导至玉米价格上；即便今年地租降幅明显低于预期，预计也将以包地户利润继续受损来收场，而难以阻碍玉米价格下行，主因包地环节的利润需要周期性回归。 ★价格展望及投资建议 二季度预计保持偏弱震荡，且考虑到补库需求仍在释放、增储政策符合预期、东北玉米卖压已大部分被消化，我们继续维持Q2低点高于年前的判断。三季度价格中枢预计继续环比季节性小幅回暖，但难以复现去年7-8月的上涨行情，一是期末库存预计同比偏松，二是新玉米大幅下跌的预期较强，持粮惜售心理也相应较弱。 从“先破后立”到周期回归_20231218（年度）能量原料的替代格局与平价关系_20240315（深度）玉米定价体系的重构与演化_20230316（深度） 单边策略上，07合约中线可关注逢低做多机会，但空间较小，09合约预计先强后弱，11月及其之后的合约可关注长线沽空机会。套利策略上，继续关注新旧年度合约间的正套机会，如7-11、7-1、9-1正套。 ★风险提示 天气；小麦产情；政策调控；新玉米面积下降超预期等。 目录 1、市场回顾........................................................................................................................................................................42、供应：卖压之后，替代品压力接踵而至......................................................................................................................42.1、结转糙米或提前释放，新陈小麦亦“虎视眈眈”....................................................................................................42.2、大麦或为国际饲料粮向国内释放供应压力的突破口................................................................................................73、需求................................................................................................................................................................................94、新季种植成本的降幅及传导性...................................................................................................................................105、价格展望及投资建议...................................................................................................................................................136、风险提示......................................................................................................................................................................13 图表目录 图表1：玉米期现价格走势..........................................................................................................................................................4图表2：24/25年度合约贴水于23/24年度...................................................................................................................................4图表3：中国小麦平衡表（2024年3月预测）.............................................................................................................................5图表4：2024年面粉开机率同比低位，且节后持续下行...............................................................................................................6图表5：面粉企业盈利良好..........................................................................................................................................................6图表6：春节后小麦价格持续下行................................................................................................................................................6图表7：小麦替代玉米的理论价格优势表现.................................................................................................................................6图表8：美玉米面积历史波动幅度................................................................................................................................................7图表9：从面积去化到库存去化通常需要时间..............................................................................................................................7图表10：美玉米平衡表................................................................................................................................................................8图表11：国内大麦月度进口量.....................................................................................................................................................9图表12：国内主要能量谷物月度进口量及预测............................................................................................................................9图表13：工业饲料产量同比开始下降........................................................................................................................................10图表14：生猪均重环比略有提升................................................................................................................................................10图表15：木薯淀粉-玉米淀粉价差回调有限................................................................................................................................10图表16：深加工玉米消费量同比较高，但低于春节前...............................................................................................................10图表17：黑龙江种植成本降幅情景分析.....................................................................................................................................11图表18：中国能量饲料原料总量（2024年3月预测）...............................................................................................................12图表19：中国玉米供需平衡表（2024年3月预测）.............................