国债定价分析：基于利率传导的视角

国债：震荡2024年3月29日 ★短债定价：政策利率为锚，资金、存单利率定波动空间 政策利率决定国债利率中枢。实际利率定政策利率长期方向，汇率、资金定短期节奏。资金利率定短债波动空间，可用融资需求、财政项和央行态度来判断资金利率波动幅度。当资金利率和短债利率走势分化时，短债利率往往跟随存单利率变化。 ★长债定价：MLF、收益率曲线定空间，存贷款利率定方向 近期由于LPR利率绕过MLF利率调降，MLF定价锚作用有所下降。相较于MLF，短债通过曲线影响长债的规律始终存在。一者，多数时候资金利率决定了曲线形态的变化，牛陡和熊平形态出现的概率较高；二者，随着利率传导机制的不断完善，收益率曲线陡峭程度整体不如2016年之前，10Y-1Y牛平出现概率降低；三者，随着长期经济预期出现变化，熊陡出现的概率正在降低；四者，在政策利率的控制下，曲线往往倾斜向上。 为稳信用，银行大幅压低贷款利率，长债存在补降的动力，可用贷款利率和国债的利差高低来判断长债尤其是超长债未来变化的方向。另外市场将存款利率下调作为广谱利率下行标志。 ★期货定价：基差的变化规律 基差变化规律：1）资金是决定基差中枢的关键因素；2）期权价值影响基差；3）季节性收敛；4）基差和单边走势负相关。 ★当前国债利率偏低，未来部分时点或有调整风险 根据前述框架判断，当前短债和长债的利率水平均很低，进一步向下突破的难度较大。关注调整诱因：1）政府债供给冲击；2）汇率贬值；3）风险偏好持续回升；4）交易结构偏脆弱。 ★风险提示： 利率传导机制发生变化，历史经验失效。 目录 1、我国利率传导机制简介.......................................................................................................................................................52、短债定价...............................................................................................................................................................................72.1、政策利率为锚，资金利率定国债利率波动空间............................................................................................................72.2、存单利率也是短端国债利率的锚..................................................................................................................................103、长债定价.............................................................................................................................................................................123.1、MLF：10年期国债利率的“经验锚”..............................................................................................................................123.2、收益率曲线的变化规律..................................................................................................................................................153.2、存贷款利率也可以作为长债定价的锚..........................................................................................................................194、用现货为期货定价.............................................................................................................................................................215、总结及展望.........................................................................................................................................................................235.1、国债定价体系总结..........................................................................................................................................................235.2、当前国债利率偏低，部分时点或有调整风险..............................................................................................................246、风险提示.............................................................................................................................................................................24 图表目录 图表1：我国利率体系和调控框架................................................................................................................................................................5图表2：LPR改革后，货币市场利率向贷款利率传导效率提升.................................................................................................................6图表3：中国利率走廊....................................................................................................................................................................................7图表4：实际利率vs潜在增速........................................................................................................................................................................7图表5：信贷明显收缩时，央行易降息........................................................................................................................................................7图表6：资金利率vs政策利率........................................................................................................................................................................7图表7：1Y国债-7D-OMO利差存在均值回归特征.....................................................................................................................................8图表8：资金利率的拐点整体略领先1Y国债利率，领先时长大约为0-2.5月.........................................................................................9图表9：1Y国债-DR007利差存在均值回归特征.........................................................................................................................................9图表10：融资需求主导资金利率走势...........................................................................................................................................................9图表11：存单利率和资金利率高度相关.....................................................................................................................................................11图表12：社融增速-M2增速和存单利率相关性高.....................................................................................................................................11图表13：资金利率和存款利率是存单利率的底.........................................................................................................................................11图表14：存单利率vsMLF利率................................................