业绩稳健符合预期，看好藏药龙头未来发展

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 业绩稳健符合预期，看好藏药龙头未来发展 ——奇正藏药（002287）2017年三季报点评 2017年10月27日 推荐/维持 奇正藏药 财报点评 张金洋 分析师 执业证书编号：S1480516080001 zhangjy@dxzq.net.cn 010-66554035 胡偌碧 研究助理 hurb@dxzq.net.cn 010-66554041 事件： 奇正藏药发布2017三季度报告，2017年前三季度公司实现营业收入6.92亿元，同比增长7.66%；归属于上市公司股东的净利2.08亿元，同比增长3.33%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润2.02亿元，同比增长9.88%。实现EPS为0.51元。 公司2017年Q3实现营业收入2.33亿元，同比增长15.22%；实现归属于上市公司股东的净利润0.38亿元，同比下降4.22%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润0.38亿元，同比增长31.03%。实现EPS位0.09元。 公司预告全年情况，预计2017年归母净利润2.90亿-3.77亿，同比增速0-30%。 公司分季度财务指标 指标 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 营业收入（百万元） 191.14 248.73 202.45 326.04 193.89 264.4 233.25 增长率（%） 8.05% -9.17% 1.00% -5.10% 1.44% 6.30% 15.22% 毛利率（%） 84.02% 86.91% 80.54% 85.42% 86.10% 88.55% 86.58% 期间费用率（%） 44.27% 45.61% 61.94% 68.33% 45.35% 48.42% 65.58% 营业利润率（%） 36.64% 41.03% 16.83% 21.21% 38.75% 40.04% 18.60% 净利润（百万元） 64.34 95.72 39.03 88.70 69.17 100.22 38.10 增长率（%） 15.37% -00.14% 13.46% 17.74% 07.51% 04.70% -02.37% 每股盈利（季度，元） 0.16 0.24 0.10 0.22 0.17 0.25 0.09 资产负债率（%） 23.53% 25.17% 16.72% 15.63% 13.71% 21.87% 17.72% 净资产收益率（%） 3.75% 5.82% 2.32% 5.06% 3.80% 5.69% 2.12% 总资产收益率（%） 2.87% 4.36% 1.93% 4.27% 3.28% 4.44% 1.74% 东兴证券财报点评 奇正藏药（002287）：业绩稳健符合预期，看好藏药龙头未来发展 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 观点： 1、 业绩符合预期，贴膏剂增速有所恢复 公司前三季度营收6.92亿元，同比增长7.66%，归母净利润2.08亿元，同比增长3.33%。单独看Q3收入2.33亿元，同比增长15.22%，相较前两个季度有所提速，略超预期。公司Q3单季度扣非业绩增速达30%以上，归母业绩增速低于扣非业绩增速，主要还是政府补助的影响。单季度扣非业绩增速超预期。 值得注意的是，同时公司2016Q4剥离了药材业务，在去年前三季度有药材业务，今年前三季度没有药材业务的情况下，收入依然实现正增长，若剔除掉药材业务的影响，收入端增速接近10%，提现了公司药品销售有了进一步的增长。公司在剥离了药材业务之后，集中资源聚焦核心药品业务，Q3单季度增速向上加速。 分产品来看：我们推测核心产品贴膏剂终端恢复增长，两翼品种白脉软膏、红花如意丸依旧维持较高增速。 财务指标方面，公司销售费用率为45.76%，比去年同期41.34%提升4.42pp，销售费用率提升较大，主要还是在学术推广方面的投入持续增大；管理费用率为7.80%，比去年同期8.89%下降1.09pp，管理费用控制良好。公司综合毛利率87.20%，较去年全年84.51%有了大幅提升，一方面是剥离了药材业务，另一方面是现有产品结构的调整。 全年情况：公司预告全年业绩区间为2.90亿-3.77亿，同比增速0-30%，我们推断公司业绩增速今年还是稳健维持在10%左右。 2、公司战略再梳理：聚焦药品板块，围绕“一轴两翼一支撑”推动研发 公司在2014年制定公司3年发展战略，即一轴两翼一支撑战略（消痛贴膏为轴、疼痛一体化方案，神经康复+妇科新品两翼）。“一轴”即做强消痛贴膏，通过大医院、基药、零售三轮驱动实现消痛贴膏的持续增长。“两翼”一方面通过拓展疼痛产品线，为患者提供丰富的疼痛一体化解决方案，另一方面是通过加快神经康复和妇科疼痛新产品的市场开发，培育新的战略性大品种，加快实现从单一品种到多品种、多梯度的突破，形成更加合理的产品结构。“一支撑”是通过数据信息、运营、人才、机制的建设，提高效率、提升能力和动力，打造“节节激活、节节发力、节节作为”的高效协同的、充满活力的动车型组织。今年为战略规划的最后一年，这三年公司在“一轴两翼一支撑”战略指引下实现了稳步发展，公司2016年Q4剥离了中药材业务，我们认为剥离药材业务将有效减少亏损业务对公司整体经营业绩的影响，未来将更加集中资源聚焦核心药品业务。今年是3年战略的最后一年，这三年公司一轴两翼一支撑战略为公司明确了方向，也推动了公司良性发展，我们持续关注后续公司战略规划。 3、学术营销与品牌营销并重，政策扶植助力藏药龙头发展 东兴证券财报点评 奇正藏药（002287）：业绩稳健符合预期，看好藏药龙头未来发展 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES营销方面，公司学术营销与品牌营销并重。拥有1000多人的国内最大规模藏药自营销售队伍，为未来多个品种放量打下良好基础。公司注重用藏医药与现代医学在藏医优势病种的整合治疗方案来与中西医沟通，从而实现专业化的价值推广。品牌+学术双轮驱动，形成了大医院、零售与基层医疗三轮驱动的专业线分工营销体系。持续强化品牌营销，积极推动奇正消痛家族成为外用止痛药第一品牌，期望通过疼痛一体化管理为消费者提供完整的疼痛解决方案。 政策方面，2016年12月国务院印发的《“十三五”脱贫攻坚规划》中表示支持中医药和民族医药事业发展，提出“要加强中医医院、民族医医院、民族医特色专科能力建设，加快民族药药材和制剂标准化建设。2017年2月，2017版国家医保目录出台，目录中西药与中成药的占比分别达到51%和49%，基本持平。而民族药从47个增加至88个，增幅达到90 %，比例明显高于其他药品。2017年3月5日，十二届全国人大五次会议在北京人民大会堂开幕。国务院总理李克强代表国务院向十二届全国人大五次会议作政府工作报告，报告中再次强调“支持中医药、民族医药事业发展”。 在刚刚闭幕的十九大上，总书记强调“坚持中西医并重，传承发展中医药事业”，中医药发展关键在创新的嘱托。鼓励创建中药现代化智能制造新模式，将中药智能制造与中药现代化有机融合，实现中药系统化的创新，让中医药这一中华民族的瑰宝走上更大的世界舞台。 公司是藏药板块的龙头，民族药稀缺标的，肩负着传承中华藏药文化的使命，公司近年来致力于在循证医学支持下的民族药的再开发，意义重大。而有了自营队伍的良好基础和政策的进一步支持，我们认为未来越来越多的好的民族药能够被挖掘出来，帮助患者，公司作为藏药龙头和最大的藏药生产企业，有望进一步丰富产品线、厚积薄发。 结论： 我们预计2017-2019年归母净利润分别为3.20亿元3.60亿元、4.13亿元，增长分别为10.38%、12.39%、14.79%。EPS分别为0.79元、0.89元、1.02元，对应PE分别为57x、50x、44x。公司二线品种青鹏软膏及白脉软膏持续发力，剥离原料药业务盈利能力提升有望迎来业绩拐点。长期来看，公司大力推进产品研发和品牌建设，丰富产品线，积极寻找外延投资机会，未来发展值得期待。我们看好公司发展，维持“推荐”评级。 风险提示： 招标降价压力，新品推广低于预期 东兴证券财报点评 奇正藏药（002287）：业绩稳健符合预期，看好藏药龙头未来发展 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产合计 1389 1391 1460 1626 1815 营业收入 995 968 1068 1259 1487 货币资金 352 458 658 686 713 营业成本 201 150 149 179 209 应收账款 21 42 23 28 33 营业税金及附加 16 21 10 11 13 其他应收款 5 40 44 52 62 营业费用 410 463 470 567 684 预付款项 12 10 10 10 10 管理费用 117 83 88 107 126 存货 57 44 43 52 61 财务费用 -4 0 0 0 0 其他流动资产 302 233 28 28 28 资产减值损失 5.19 2.78 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 681 685 631 612 592 公允价值变动收益 -0.28 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0 200 200 200 200 投资净收益 23.92 26.77 0.00 0.00 0.00 固定资产 292 182 171 172 192 营业利润 273 275 352 395 454 无形资产 85 51 46 41 36 营业外收入 18.92 39.29 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 6 68 68 68 68 营业外支出 0.63 0.84 0.00 0.00 0.00 资产总计 2070 2076 2091 2238 2407 利润总额 291 314 352 395 454 流动负债合计 348 263 155 158 162 所得税 30 26 32 36 41 短期借款 130 116 0 0 0 净利润 261 288 320 360 413 应付账款 35 6 16 19 22 少数股东损益 -4 -2 0 0 0 预收款项 4 9 10 10 10 归属母公司净利润 265 290 320 360 413 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 384 353 368 414 474 非流动负债合计 71 61 56 56 56 EPS（元） 0.65 0.71 0.79 0.89 1.02 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 负债合计 419 324 211 215 218 成长能力 少数股东权益 40 17 1