利润表现略超预期，并购协同效应初显

公司2023年实现营收31.49亿元，同比+17.02%，实现归母净利润4.57亿元，同比+33.65%，扣非归母净利润4.04亿元，同比+38.63%。据此推算，公司23Q4实现营收9.15亿元，同比+17%，归母净利润1.36亿元，同比+39.9%，扣非归母净利润1.23亿元，同比+63.08%。公司收入端表现符合前期业绩快报的预期，利润端表现略超前期业绩快报的预期。此外，公司发布2024年员工持股计划草案。 分析判断: ►收入符合预期，食萃贡献初显 收入端来看，公司四季度延续全年收入稳健增长势头，23全年/23Q4分别实现同比+17.02%/+17%，表现符合预期。分产品来看，公司2023年火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他分别实现营收12.2/15.2/3.0/0.5/0.4/0.2亿元，分别同比+2.0%/+28.6%/+47.7%/+14.8%/-18.5%/+5.9%；其中23Q4公司火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他分别实现营收3.8/4.0/1.1/0.1/0.1/0.1亿元，分别同比-6.0%/+35.8%/+85.6%/+134.7%/-41.1%/+39.3%。中式菜品调料及香肠腊肉调料增速较高，我们认为 受益于：1）食萃并表有所贡献，2）猪肉价格疲软促进冬调销售。 分 渠 道 来看，公司2023年经销商/定制餐调/电商渠道分别实现营收23.6/3.2/3.9亿元，分别同比+8.8%/+32.2%/+93.0%；其中23Q4经销商/定制餐调/电商渠道分别实现营收6.5/0.9/3.6亿元，分别同比+6.3%/+61.6%/+305.5%。电商渠道增速最为亮眼，我们预计主因食萃并表所致。分地区来看，公司2023年在西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南/出口分别实现营收9.9/5.1/7.6/2.0/3.3/1.4/1.8/0.4亿元，分别同比+33.6%/+13.5%/+13.8%/-7.9%/+19.9%/-1.4%/+9.3%/+7.5%，西南市场作为基地市场，业绩贡献最大。 ►利润表现略超预期，成本优化释放弹性 成本端来看，公司2023年/23Q4毛利率分别为37.9%/40.3%，分别同比+3.7/+6.3pct。毛利率水平有所提升，我们预计主因：1）毛利率较高的中式菜品调料拉动；2）大宗原材料价格压力缓解。费用端来看，公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为15.4%/6.3%/1.0%/-0.4%，分别同比+1.0/+0.7/-0.2/+0.3pct；其中23Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为18.5%/5.5%/0.6%/-0.3%，分别同比+4.0/-1.1/-0.5/+0.2pct。销售费用率同比略有增长，主因促销费、业务宣传费和广告费增加所致。整体费用率水平上看，公司2023年/23Q4整体费用率分别为22.3%/24.3%，分别同比+1.8/+2.6pct。利润端来看，公司2023年/23Q4归母净利润率 分别为14.5%/14.9%，分别同比+1.8/+2.4pct，利润弹性得以释放。 ►并购首期承诺完成，24年指引务实稳健 根据公司年报披露，2023年食萃实现净利润3985.68万元。根据公司就收购食萃相关事项的监管函回复披露，公司与食萃设定的业绩承诺条款为：23/24/25年标的公司净利润不低于3000/3700/4500万元，并购首期承诺顺利达成。结合上述产品端中式复调和渠道端电商渠道的快速增长，我们认为并购食萃的协同效 应已经初步显现，未来发展值得期待。 此外，公司发布2024年员工持股计划草案。据该草案披露，公司本次持股计划规模不超过576万股，占公司目前总股本的0.54%。从考核目标来看，以2023年营业收入为基数，公司2024/2025两个会计年度营收目标增长率不低于10%/26.5%（对应2024/2025年增速分别为10%/15%）。从公司整体经营规划来看，年报指出 2024年营收计划的保底目标/挑战目标分别为同比增长不低于10%/15%，净利润目标为同比增长不低于20%。我们认为公司业绩指引务实稳健，有助于长期发展。 投资建议 参考公司最新业绩情况，我们将24-25年营收37.05/43.37亿元的预测下调至36.17/41.26亿元，新增26年营收为46亿元的预测；将公司24-25年EPS为0.50/0.61元的预测上调至0.54/0.65元，新增26年EPS为0.74元的预测，对应3月28日收盘价12.78元，PE分别为24/20/17倍，维持“买入”评级。 风险提示 并购协同效应不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题。另据公司公告，公司董事、副总经理吴学军曾于2020年7月违规减持被四川证监局采取行政监管措施，特此提示风险。 联系人：吴越邮箱：wuyue2@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞:华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。