以美股为例，GDP增速下台阶过程中如何做投资？

证券研究报告 策略研究 2024年3月27日 核心结论： 1950年至今美国共出现过两次GDP增速下台阶。1）分别发生在20世纪60-70年代、2000年至2015年。两次GDP增速的下台阶均与人口结构变化和技术进步放缓有关。2）GDP增速下台阶前期，通胀均出现一定程度的走高。理论上来说，通胀是实体经济在价格层面的映射，长期来看潜在经济增速的下降通常也对应着长期通胀中枢的下降。但无一例外的是，美国两次经济增速下降的同时，通胀都出现了一定程度的走高。从深层原因来看，我们认为这两段时期的共性均是政府对经济增长潜力下降的认识不足，在实际经济增速下降初期采取逆周期政策而非结构性政策，进而推动产出缺口明显走高，为后续的高通胀埋下隐患。 张颖锐策略分析师执业编号：S1500523110004联系电话：+86 18817655507邮箱：zhangyingrui@cindasc.com GDP增速下台阶对美股整体的影响。1）GDP增速下台阶期间，美股年化收益下降，呈震荡市。我们将1950年-1965年、1985年-2000年、2015年-2023年定义为GDP增速中枢稳定期，将1965年-1985年、2000年-2015年定义为GDP增速下台阶期。从股市的长期收益来看，GDP增速稳定时美股的年化收益在10%以上，而GDP增速下台阶时美股的年化收益不足4.5%。2）GDP增速下台阶期间，美股底部领先于经济转型完成，通常在经济短周期见底时就企稳回升，主要源于GDP增速刚开始下台阶时美股的估值已大幅回撤。3）GDP增速中枢稳定后，美股年化收益再次回升。GDP增速的下台阶并不必然对应企业盈利增速的下台阶，美股ROE长期保持在13%以上。 GDP增速下台阶期间，前中期周期最强，后期科技接力，消费有阶段性的轮动机会。1）GDP增速下台阶的前期及中期，美国政府对经济增长潜力下降的意识不足，采用逆周期政策而非结构性政策，带动产出缺口明显提升，以及通胀的走高，进而利好旧经济产业。如1970年至1980年的石油、2000年至2008年的石油/化工/钢铁/地产，旧经济的领涨通常持续十年左右。2）GDP增速下台阶的前中期，消费板块有阶段性的超额收益。一方面消费板块在股市下跌前期有避险属性，另一方面消费产业增加值占GDP的比例被动抬升，叠加人口结构变化、消费行业集中度提升或全球竞争力提升，部分消费行业领涨。如1970年-1975年的食品饮料/烟草、2000年-2005年的服装/零售/个人用品等，消费板块的领涨通常持续五年左右。3）GDP增速下台阶的后期，新兴产业表现活跃，带动全要素生产率回升，为GDP增速中枢企稳做铺垫。如1975年至1983年的微型计算机产业链等，2012年-2017年的信息技术/生物科技等，科技板块的领涨通常发生在旧经济超额收益回撤之后，行情持续五年以上。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 风险提示：报告结论基于对历史数据的分析，历史规律在未来可能失效；中美股市存在差异。 目录 一、美国出现过两次GDP增速下台阶.............................................................................................5二、GDP增速下台阶对美股整体的影响..........................................................................................92.1 GDP增速下台阶期间，美股年化收益下降，呈震荡市...................................................92.2 GDP增速下台阶期间，美股底部领先于经济转型.........................................................102.3 GDP增速中枢稳定后，美股年化收益再次回升.............................................................13三、GDP增速下台阶前后，产业结构的变化................................................................................163.1 GDP增速下台阶均伴随人口结构调整与技术进步放缓.................................................163.2 GDP增速下台阶期间，美国产业结构明显调整.............................................................17四、GDP增速下台阶期间，前中期周期最强，后期科技接力.....................................................204.1 GDP增速下台阶之前（1950年-1965年），石油与汽车领涨.........................................214.2 GDP增速下台阶前期（1965年-1975年），石油&消费跑赢 ..........................................224.3 GDP增速下台阶后期（1975年-1980年），石油延续上涨，科技接力.........................264.4 GDP增速下台阶之前（1990年-2000年），信息/医疗/金融领涨...................................274.5 GDP增速下台阶前期（2000年-2005年），耐用消费品/能源/原材料领涨...................284.6 GDP增速下台阶中期（2005年-2010年），能源/原材料/核心消费领涨.......................304.7 GDP增速下台阶后期（2010年-2015年），科技股重回上涨.........................................32风险提示............................................................................................................................................34 图目录 图1：1950年至今，美国经济共出现过两次GDP增速下台阶...............................................5图2：两轮GDP增速下台阶期间，美国失业率出现长期上升................................................5图3：两轮GDP增速下台阶前期，美国通胀都出现了明显走高.............................................6图4：20世纪60年代中后期，美国财政政策明显扩张（单位：%）.....................................7图5：20世纪60-70年代，美国M2增速整体保持高增长（单位：%）................................7图6：1965年-1970年，美国产出缺口占GDP的比例保持高位............................................7图7：20世纪60年代中后期，美国实际失业率低于自然失业率............................................7图8：21世纪初期，财政政策再次转为宽松（单位：%）.....................................................8图9：1995年至2005年，美联储货币政策灵活调整以应对通胀问题（单位：%）...............8图10：20世纪90年代后期，产出缺口再次走高...................................................................8图11：20世纪90年代中后期，美国实际失业率低于自然失业率..........................................8图12：GDP增速下台阶时，美股表现为震荡市（五年复合收益）........................................9图13：GDP增速下台阶时，美股表现为震荡市（十年复合收益）........................................9图14：不同时间段中标普500指数的年化收益（GDP增速稳定vs GDP增速下台阶）......10图15：1960s-1980s，美股走势与GDP增速的对比（右轴单位：%）...............................10图16：1960s-1980s，美股底部发生于长期滞涨解除时.......................................................11图17：1974年10月指数见底时，估值已处于历史较低位置...............................................11图18：2000年-2015年，美股走势与GDP增速的对比（右轴单位：%）..........................12图19：2000年-2015年，美股底部发生于衰退后期............................................................12图20：2009年3月，美股企稳时估值已处于历史偏低水平.................................................13图21：标普500成分股的ROE长期保持在10%以上.........................................................13图22：标普500的席勒市盈率中枢在1990年之后长期抬升...............................................14图23：不同时间段美股的年化收益的来源...........................................................................14图24：GDP增速下台阶时美股收益来源拆分（2000-2015年）..........................................15图25：GDP增速稳定时美股收益来源拆分（2015年至今）...............................................15图26：美国劳动人口同比增速.............................................................................................16图27：美国高储蓄人群同比增速..........................................................................................16图28：美国全要素生产率...............................................................................................