利润高增的“真相”：口径调整

证券研究报告 宏观研究 2024年3月27日 ➢2024年1-2月工业企业利润同比由负转正，增长10.2%。工业企业利润自2022年7月进入负增长，本轮负增长经历了18个月。2024年1—2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比由负转正，同比增长10.2%，去年全年为同比下降2.3%。虽然1-2月利润录得了较高增速，但通过多个角度分析本期利润数据，我们可以发现实际上其表现可能仍待改善。 肖张羽宏观分析师执业编号：S1500523030001邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com ➢首先，利润增速很大程度上受到了基数的支撑。2023年1-2月利润增速同比为-22.9%，是本轮利润负增长的底部，同时也是2009年2月以来的最低值（2020年受到疫情冲击以外）。如果使用两年平均增速，2024年1-2月利润两年平均同比为-7.8%，增速依然偏低。另外，2023年11月、12月利润单月同比增速分别为29.5%、16.8%，反映2024年年初工业企业利润的表现其实是不如2023年年末的。 ➢更重要的是规模以上工业企业的口径出现了调整。根据统计局的定义，规模以上工业企业的统计范围为年主营业务收入2000万元及以上的工业法人单位。这意味着规模以上工业企业的统计范围会根据企业的运营情况经常发生调整。2023年2月以来，使用工业企业利润直接计算得到的累计同比持续低于统计局公布的数值，且两者之间的“裂口”持续扩大，2024年1-2月工业企业利润直接计算得到的累计同比为3.0%，比统计局公布的10.2%低了7.2个百分点。我们认为，这主要是由于部分工业企业营业收入低于2000万元，被剔除出规模以上的统计范围。由此可见，规模以下企业的微观主体感受可能相对偏弱。2024年1-2月工业增加值同比高增可能也一定程度上受到口径调整的支撑。 ➢另一方面，1-2月工业企业也有较为突出的亮点，中高端制造业不断壮大。1—2月份，装备制造业利润同比增长28.9%，增速比上年全年加快24.8个百分点，拉动工业利润增长6.7个百分点，贡献率达65.9%，是贡献最大的行业板块。1—2月份，高技术制造业利润由上年全年下降8.3%转为增长27.9%，增速高于工业平均水平17.7个百分点。中高端制造业利润改善，反映新质生产力相关投资生产火热，以及出口正处于改善通道。3月EPMI超季节性反弹，我们预计后续中高端制造业有望引领本轮利润修复。 ➢风险因素：信贷政策收紧；海外衰退幅度超预期。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 目录 一、利润高增主要来源于统计口径变化...........................................................................................3二、工业增加值、利润率均对企业利润增长贡献较大...................................................................5三、下游制造业，下游消费品利润表现较好...................................................................................6四、企业库存仍处于低位...................................................................................................................7风险因素..............................................................................................................................................8 图目录 图1：1-2月工业企业利润同比增速低于2023年末...............................................................3图2：2023年以来利润累计值同比低于累计同比..................................................................4图3：2024年3月EPMI改善幅度较大................................................................................5图4：工业企业利润三因素拆解.............................................................................................6图5：大类行业利润占比.......................................................................................................6图6：库存同比增速 ...............................................................................................................7图7：全球制造业PMI...........................................................................................................7 一、利润高增主要来源于统计口径变化 2024年1-2月工业企业利润同比由负转正，增长10.2%。工业企业利润自2022年7月进入负增长，本轮负增长经历了18个月。2024年1—2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比由负转正，同比增长10.2%，去年全年为同比下降2.3%。 虽然1-2月利润录得了较高增速，但通过多个角度分析本期利润数据，我们可以发现实际上其表现可能仍待改善。 首先，利润增速很大程度上受到了基数的支撑。2023年1-2月利润增速同比为-22.9%，是本轮利润负增长的底部，同时也是2009年2月以来的最低值（2020年受到疫情冲击以外）。如果使用两年平均增速，2024年1-2月利润两年平均同比为-7.8%，增速依然偏低。另外，2023年11月、12月利润单月同比增速分别为29.5%、16.8%，反映2024年年初工业企业利润的表现其实是不如2023年年末的。 更重要的是规模以上工业企业的口径出现了调整。根据统计局的定义，规模以上工业企业的统计范围为年主营业务收入2000万元及以上的工业法人单位。例如，一个企业2022年主营业务收入超过了2000万，则该企业在2023年应纳入规上名录，若该企业2023年经营不善，主营业务收入回到2000万以下，则该企业在2024年应划入规下企业。这意味着规模以上工业企业的统计范围会根据企业的运营情况经常发生调整。2023年2月以来，使用工业企业利润直接计算得到的累计同比持续低于统计局公布的数值，且两者之间的“裂口”持续扩大，2024年1-2月工业企业利润直接计算得到的累计同比为3.0%，比统计局公布的10.2%低了7.2个百分点。我们认为，这主要是由于部分工业企业营业收入低于2000万元，被剔除出规模以上的统计范围。由此可见，规模以下企业的微观主体感受可能相对偏弱。2024年1-2月工业增加值同比高增可能也一定程度上受到口径调整的支撑。 私营企业、外企利润增速较高也与基数、口径调整两个因素都有关。2024年1-2月私营企业利润增长12.7%，外商及中国港澳台投资企业利润增长31.2%，远高于国有控股企业利润同比增速（0.5%）。用两年同比增速观察，私营企业利润增速为-5.0%，外企为-8.2%，国企为-8.9%。另外，使用私营企业利润累计值计算得到的累计同比为-3.7%，与统计局公布的累计同比差别显著，或说明私营企业的口径调整幅度较大。 另一方面，1-2月工业企业也有较为突出的亮点，中高端制造业不断壮大。1—2月份，装备制造业利润同比增长28.9%，增速比上年全年加快24.8个百分点，拉动工业利润增长6.7个百分点，贡献率达65.9%，是贡献最大的行业板块。分行业看，电子行业利润增长2.11倍，铁路船舶航空航天运输设备、汽车、金属制品行业分别增长90.1%、50.1%、27.8%。1—2月份，高技术制造业利润由上年全年下降8.3%转为增长27.9%，增速高于工业平均水平17.7个百分点。中高端制造业利润改善，反映新质生产力相关投资生产火热，以及出口正处于改善通道。 3月EPMI超季节性反弹，我们预计中高端制造业有望引领本轮利润修复。3月EPMI录得54.8%，回到荣枯线之上，2月为45.5%，环比上升幅度9.3个百分点，2017-2019年春节后一个月平均上升幅度为6.3个百分点。EPMI超季节性反弹，显示中高端制造业景气度有望持续向好。 二、工业增加值、利润率均对企业利润增长贡献较大 根据三因素框架拆解本期工业企业利润，工业增加值、利润率均对企业利润增长贡献较大。 工业增加值方面，1-2月份，2024年1-2月工业增加值同比增速为7.0%，2023年12月增速为6.8%。 PPI方面，1-2月PPI下降2.6%，2023年12月为-2.7%。 利润率方面，1-2月利润率为4.7%，同比上升0.1个百分点，去年12月利润率同比下降0.33个百分点，可以看出，利润率是本次利润高增的主要支撑。但是与历史同期相比，4.7%仍然处于较低位置，2021、2022年1-2月利润率分别为6.6%、6.0%。我们认为，利润率后续仍待价格端上行推动。进一步观察成本率和费用率，2024年1-2月，工业企业每百元营业收入中的成本较去年同期上升0.11，2023年1-12月较2022年同期上升0.04，企业的成本端压力有所加大。 三、下游制造业，下游消费品利润表现较好 2024年1-2月下游制造业、下游消费品占比较去年同期上升。2024年1-2月上游采掘业、中游原材料加工业利润占比较去年同期下降。下游制造业、下游消费品占比较去年同期上升，幅度分别为4.3、1.1个百分点。 春节效应影响下，下游消费品行业利润改善。受益于春节假期的有力带动，消费品制造业利润实现较快增长。1—2月份，消费品制造业利润由上年全年下降1.1%转为同比增长12.9%。其中，造纸、家具、纺织、文教工美行业利润分别增长3.37倍、1.98倍、51.1%、50.4%；食品、酒饮料茶行业利润分别增长15.8%、14.2%。 四、企业库存仍处于低位 企业库存仍处于低位。2024年2月末，产成品存货同比增长2.4%，增速较12月末回升0.3个百分点，连续两个月回升但仍处于较低位置。在需求端恢复节奏偏慢的影响下，企业补库存在波折。 我们认为，全球制造业修复预计将带动出口回暖，相关行业有望开启补库。摩根大通全球制造业PMI已在今年前两月进入扩张区间，我们认为全球制造业触底回升仍有望成为今年的趋势。全球制造业修复有利于我国出口改善，相关行业有望开启补库。 风险因素 信贷政策收紧；海外衰退幅度超预期。 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。首届“21世纪最佳预警研究报告”获