销售稳增，财务稳健

业绩承压，派息稳定。2023 年公司实现营业收入 802 亿元，同比增长 10.8%； 归母净利润 32 亿元，同比下降 19.4%；核心净利润 35 亿元，同比下降 17.5%。 公司增收不增利的是由于结算毛利率约为 15.3%，较上年下降 5.1pct，且公允价值变动产生损失 13.5 亿元所致。公司末期每股派息人民币 0.134 元，全年每股派息人民币 0.347 元，约占核心净利润的 40%，派息比例保持稳定。 销售增长 13.6%，土储结构保持优质。2023 年公司实现销售面积 445 万平方米，同比增长 7.5%；实现销售金额 1420 亿元，同比增长 13.6%，完成全年销售目标的 107.6%。公司为广州区域龙头，全年销售额 613 亿元，同比增长15.3%；大湾区全年销售额 716 亿元，同比增长 20.0%。2023 年公司通过“6+1”多元化增储模式于 11 个城市合共新增 28 幅土地，总建筑面积约 491 万平方米，折合可售货值 1300 亿元。公司新增土储全部位于一线和重点二线城市，通过 TOD、产业勾地、国企合作、城市更新等多元化、特色化渠道增储占比53%。截至 2023 年末，公司总土储 2567 万平方米，其中大湾区占比 42%，广州占比 38%；华东、中西部、北方地区合计占比 58%，土储结构保持优质。 财务稳健，债务结构良好。公司财务水平始终保持“绿档”，截至 2023 年末，公司剔除预收账款后的资产负债率为 67.4%，净负债率为 57.0%，现金短债比为 2.0。公司融资渠道畅通，总平均借贷成本为 3.82%，下降 34bp。 公司债务结构较好，1 年内到期债务占比 22%。较低的融资成本和畅通的融资渠道将持续助力公司获得充足的资金，从而在当前的市场环境下更从容的获取高质量土地。 风险提示：行业基本面下行超预期，政策转暖力度不及预期。 投资建议：公司财务健康，派息稳定，在市场下行的大背景下取得了销售的逆势增长，同时也保持了优质的土储结构。考虑到市场下行所带来的毛利率下降和减值压力，我们下调公司的盈利预测（详细假设见正文），预计公司2024-25 年的归母净利润分别为 32/33 亿元(原值 46/51 亿元），每股收益分别为 0.80/0.82 元，对应当前股价 PE 分别为 4.8/4.6 倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 业绩承压，派息稳定。2023 年公司实现营业收入 802 亿元，同比增长 10.8%；归母净利润 32 亿元，同比下降 19.4%；核心净利润 35 亿元，同比下降 17.5%。公司增收不增利的是由于结算毛利率约为 15.3%，较上年下降 5.1pct，且公允价值变动产生损失 13.5 亿元所致。公司末期每股派息人民币 0.134 元，全年每股派息人民币 0.347 元，约占核心净利润的 40%，派息比例保持稳定。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司归母净利润及增速 图3：公司核心净利润及增速 图4：公司毛利率变化 销售增长 13.6%，土储结构保持优质。2023 年公司实现销售面积 445 万平方米，同比增长 7.5%；实现销售金额 1420 亿元，同比增长 13.6%，完成全年销售目标的107.6%。公司为广州区域龙头，全年销售额 613 亿元，同比增长 15.3%；大湾区全年销售额 716 亿元，同比增长 20.0%。2023 年公司通过“6+1”多元化增储模式于 11 个城市合共新增 28 幅土地，总建筑面积约 491 万平方米，折合可售货值 1300亿元。公司新增土储全部位于一线和重点二线城市，通过 TOD、产业勾地、国企合作、城市更新等多元化、特色化渠道增储占比 53%。截至 2023 年末，公司总土储 2567 万平方米，其中大湾区占比 42%，广州占比 38%；华东、中西部、北方地区合计占比 58%，土储结构保持优质。 图5：公司销售额及增速 图6：公司销售面积及增速 财务稳健，债务结构良好。公司财务水平始终保持“绿档”，截至 2023 年末，公司剔除预收账款后的资产负债率为 67.4%，净负债率为 57.0%，现金短债比为 2.0。公司融资渠道畅通，总平均借贷成本为 3.82%，下降 34bp。公司债务结构较好，1 年内到期债务占比 22%。较低的融资成本和畅通的融资渠道将持续助力公司获得充足的资金，从而在当前的市场环境下更从容的获取高质量土地。 投资建议：公司财务健康，派息稳定，在市场下行的大背景下取得了销售的逆势增长，同时也保持了优质的土储结构。考虑到市场下行所带来的毛利率下降和减值压力，我们下调公司的盈利预测，预计公司 2024-25 年的归母净利润分别为 32/33 亿元(原值46/51 亿元），每股收益分别为 0.80/0.82 元，对应当前股价 PE 分别为 4.8/4.6 倍，维持“买入”评级。 我们的盈利预测基于以下假设条件： 1、预计公司 2024-25 年总营业收入为 870/930 亿元：根据公司 2024 年竣工计划、预计竣工完成率、综合考虑公司结算面积与竣工面积的相关性以及结算均价，预计公司 2024 年房地产开发及相关业务收入为 870 亿元； 2、预计公司 2024-25 年营业成本/营业收入为 85.4%，公司毛利率水平将持续承压，随着低毛利项目逐渐结算完毕，且随着降价去库存的压力减弱，预计公司毛利率将在 2025 年企稳； 3、预计公司未来两年管理费用、销售费用比例与 2023 年持平。 4、由于归母净利润同时受结转毛利率和资产计提减值的影响，且这资产计提减值与每年年末宏观环境和房地产市场景气度有关，偶然性较大，故我们无法准确预测其未来三年的波动，出于审慎原则，假设未来三年公司的资产计提减值幅度保持平稳。 表1：公司营收假设 按上述假设条件，我们得到公司 2024-25 年的营收分别为 870/930 亿元，归母净利润分别为 32/33 亿元，每股收益分别为 0.80/0.82 元。 表2：未来两年盈利预测表（单位：百万元） 盈利预测的敏感性分析：公司以房地产开发为主业，未来的销售增速和结算节奏将决定公司未来净利润的增长速度。我们将盈利预测分为乐观、中性和悲观预测： 1）在乐观情况下，公司营收及毛利率水平均不同程度好于预期；2）在悲观情况下，公司营收及毛利率均不同程度不及预期；3）在中性预测条件下，公司 2024-45年 EPS 分别为 0.80/0.82 元。 乐观预测 2022 72416 26.2%3953 10.2%0.98 2022 72416 26.2%3953 10.2%0.98 2022 72416 26.2%3953 10.2%0.98 2023 80222 10.8%3185-19.4%0.79 2023 80222 10.8%3185-19.4%0.79 2023 80222 10.8%3185-19.4%0.79 2024E 89849 12.0%4933 54.9%1.23 2024E 87121 8.6%3202 0.5%0.80 2024E 84233 5.0%2816-11.6%0.70 2025E 100630 12.0%5360 8.7%1.33 2025E 93045 6.8%3303 3.1%0.82 2025E 86760 3.0%2809-0.2%0.70 营业收入(百万元)(+/-%) 净利润(百万元)(+/-%) 每股收益（元）中性预测 营业收入(百万元)(+/-%) 净利润(百万元)(+/-%) 每股收益（元）悲观预测 营业收入(百万元)(+/-%) 净利润(百万元)(+/-%) 每股收益（元） 风险提示：行业基本面下行超预期，政策转暖力度不及预期。 财务预测与估值 资产负债表（百万元）