工程机械行业专题：海阔凭鱼跃

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜工程机械行业专题——海阔凭鱼跃 2024.03.26 中泰机械首席分析师：王可 执业证书编号：S0740519080001 中泰机械分析师：姜楠宇 执业证书编号：S0740522110001 1 核心观点： 根据复盘，挖掘机销量持续正增长是工程机械板块持续跑赢的必要条件，行业目前处在第二轮下行周期的磨底期，现阶段核心跟踪挖机销量（判断周期何时反转）及主机厂业绩（选择弹性更大的标的）。因此本篇报告重点对挖机销量，及各市场需求（影响出口及业绩）进行分析。 2024年行业不悲观，预计行业整体波动收敛。假设24年挖掘机出口增速-10-10%，国内挖机增速-10%- 10%。据此测算三种假设情形下，挖机销量区间位于17.6-21.5万台之间，预计波动收敛。 分产品，挖机销量磨底，2024年1-2月挖机累计销量2.5万台，同比-21.7%，2023年后周期品种如起重机、混凝土率先转正，由于低基数和下游更多元，2023年工程起重机整体销量同比增长10%，24年产品间的结构差异或将延续。 分市场，①内销有望触底。23年挖机内销9万台，已从20年销量高点29万台下滑70%。根据我们测算，22-25年挖机的理论自然更新需求为8.6/10.3/14.6万台，24-25年有望进入新一轮更新周期；②出口海外市场空间仍巨大。工程机械全球万亿市场规模，短期看点在于东南亚及一带一路市占率提升，中期看点在于西欧及俄罗斯市场，远期看点在于本地化建设提升北美市场份额。 整机厂业绩边际企稳，利润弹性有望释放。行业下行期，得益于新兴产品高增和出口占比提升，整机厂实现净利润转正。由于产品和地区布局差异，业绩弹性有所不同，挖机销量磨底期，挖机占比小、出口弹性更大的企业业绩相对更加稳健。 投资建议：23年工程机械行业取得区间收益发生在销量增长/业绩预期向好的阶段，24年建议关注3-4月旺季销量，以及业绩弹性释放的标的，整机厂建议关注【山推股份】、【徐工机械】、【中联重科】、 【三一重工】；零部件企业建议关注【恒力液压】、【福事特】。 风险提示：市场规模测算偏差、贸易壁垒及地区冲突影响海外工程机械需求、研报使用信息更新不及时的 风险、国内更新需求释放不及预期 目录 1、工程机械行业框架与复盘：核心看销量及业绩 2、2024年工程机械行业展望-分产品 3、2024年工程机械行业展望-分市场 4、业绩为王，利润差异取决于产品及区域结构 5、投资建议 目录 CONTENTCON 中ENTS泰证 1 工程机械行业框架与复盘 领先｜深度 信 1.1 工程机械分析框架：挖机销量及业绩是核心跟踪指标 根据复盘，挖掘机产/销量持续正增长是工程机械板块持续跑赢的必要条件。当前处于工程机械第二轮行业下行的销量磨底期，类比2013年销量增速上下波动期，短期或有阶段性机会，中长期左侧布局下一轮上行周期。 图表1：挖机销量与工程机械行业复盘 来源：Wind、中国工程机械工业协会、中泰证券研究所 注：红色虚线是两轮工程机械大牛市的开端，绿色虚线对应销量转负指数下行，黄色虚线对应销量上下波动，或未形成销量持续向好的一致预期5 1.2 工程机械分析框架：挖机销量及业绩是核心跟踪指标 2023年至今，工程机械股价的主要影响因素是挖机出口销量、主机厂业绩。因此，本篇报告重点对挖机销量，以及影响主机厂业绩的结构性因素进行分析，包括不同工程机械产品类别、不同市场的需求分析。 图表2：2023年至今挖机销量与工程机械指数涨跌幅复盘 销量正增长旺季预期乐观 销量不及预期Q2业绩预计向好6月出口销量转负Q3业绩催化+国内销量低基数转正 +大盘风格表现较好 来源：Wind、中国工程机械工业协会、中泰证券研究所6 目录 CONTENTCON 中ENTS泰证 2 2024年工程机械行业展望-分产品 领先｜深度 信 2.1 2023年工程机械传统产品销量表现分化 2023-2024年挖机销量磨底，后周期品种如起重机、混凝土率先转正。自2021年4月以来，挖掘机销量持续下滑，2023年挖机销量同比-25.4%，2024年1-2月挖机累计销量2.5万台，同比-21.7%。2023年工程起重机整体销量同比增长10%，其中随车起重机销量增长明显，同比增长约31%，履带起重机和汽车起重机销量相对平稳，分别同比-0.2%、-7.2%。2024年1-2月工程起重机累计销量6795台，同比-0.12%。 起重机恢复增长由于①基数低。21年7月“国六”标准切换后，22年销量大幅下滑，汽车起重机22年销量-47%；②下游应用场景更多元，如风电吊装、田间草木种植等，存在一定工具化属性。 挖机月销量当月同比内销 同比 出口 同比 （台） （%） （台） （%） （台） （%） 量（台） 同比（%） （台） （%） （台） （%） 202301 10443 -33.1% 3437 -58.5% 7006 -4.4% 202301 2609 -25.8% 1877 -39.2% 732 70.2% 202302 21450 -12.4% 11492 -32.6% 9958 34.0% 202302 4194 -0.1% 3168 -16.3% 1026 149.0% 202303 25578 -31.0% 13899 -47.7% 11679 10.9% 202303 7153 17.1% 5693 3.6% 1460 136.6% 202304 18772 -23.5% 9513 -40.7% 9259 8.9% 202304 5528 34.8% 4343 27.3% 1185 71.5% 202305 16809 -18.5% 6592 -45.9% 10217 21.0% 202305 4842 29.2% 3600 17.3% 1242 82.4% 202306 15766 -24.1% 6098 -44.7% 9668 -0.7% 202306 4191 1.2% 2889 -17.1% 1302 98.8% 202307 12606 -29.7% 5112 -44.7% 7494 -13.8% 202307 3329 -3.2% 2497 -11.3% 832 33.8% 202308 13105 -27.5% 5669 -37.7% 7436 -17.2% 202308 3467 6.2% 2530 2.1% 937 19.1% 202309 14283 -32.6% 6263 -40.5% 8020 -24.8% 202309 3414 6.3% 2486 14.2% 928 -10.3% 202310 14584 -28.9% 6796 -40.1% 7788 -14.9% 202310 3020 15.4% 2182 20.7% 838 3.7% 202311 14924 -37.0% 7484 -48.0% 7440 -19.8% 202311 3283 29.8% 2284 41.8% 999 8.8% 202312 16698 -1.0% 7625 24.0% 9073 -15.3% 202312 3052 20.7% 2240 28.6% 812 3.2% 2023年合计 195018 -25.4% 89980 -40.8% 105038 -4.0% 2023年合计 48082 10.0% 35789 2.4% 12293 45.6% 202401 12376 18.5% 5421 57.7% 6955 -0.7% 202401 3615 38.6% 2481 32.2% 1134 54.9% 202402 12608 -41.2% 5837 -49.2% 6771 -32.0% 202402 3180 -24.2% 2177 -31.3% 1003 -2.2% 图表3：挖机月销量及同比数据 来源：Wind、中国工程机械工业协会、中泰证券研究所 图表4：工程起重机月销量及同比数据 工程起重机销 内销同比出口 同比 来源：Wind、中国工程机械工业协会、中泰证券研究所8 工程起重机采用汽车起重机+随车起重机 2.2 展望2024年，预计结构化差异依然存在 挖掘机的高保有量、渠道库存、代理商亏损现象依然存在。根据今日工程机械调研，2023年年底73.79%的代理商企业亏损，近五成代理商存在买断库存机行为。展望24年，传统工程机械产品中，非挖表现或仍好于挖机，不过差异或将有所收敛。 图表5：2023年工程机械代理商盈利状况分布 图表6：23年起重机国内销量增速率先修复 1% 25% 20% 54% 毛利率低于-15%毛利率-15%-0毛利率0-15%毛利率超过15% 150.0% 挖掘机汽车起重机随车起重机 100.0% 50.0% 0.0% -50.0% 2021/4 2021/6 2021/8 2021/10 2021/12 2022/2 2022/4 2022/6 2022/8 2022/10 2022/12 2023/2 2023/4 2023/6 2023/8 2023/10 2023/12 -100.0% 来源：今日工程机械公众号、中泰证券研究所 来源：Wind、中国工程机械工业协会、中泰证券研究所 9 目录 CONTENTCON 中ENTS泰证 3 2024年工程机械行业展望-分市场 领先｜深度 信 3.1 国内市场：更新周期和支持政策促进作用下，有望筑底反弹 内需不必过于悲观，根据我们测算，2024年挖机自然更新需求进入上行周期。假设设备从第6年更新，第6-10年更新比例分别为10%、20%、40%、20%和10%，设备进入市场后，会在第六年开始淘汰，第六年淘汰1成，第七年淘汰2成，第八年淘汰4成，第九年淘汰2成，第十年淘汰1成，类似于平均8年更新的正态分布，测算得到2023-2025年挖机的理论自然更新需求为8.6、10.3、14.6万台。 图表7：国内挖机销量预测 测算自然更新需求（万台）国内销量（万台） 29.3 27.4 16.417.4 20.9 17.018.417.1 13.9 13.1 14.4 15.2 14.6 9.3 10.810.5 7 5.7 4.0 11.2 11.7 8.59.0 9.48.69.0 10.3 6.1 7.2 6.3 2.4 2.7 4.0 5.1 1.7 35 30 25 20 15 .4 10 5 0 200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E 来源：Wind、中泰证券研究所测算 11 3.2 出口：高基数效应下预计销量增速整体平稳 23年工程机械出口增速前高后低，24年高基数下出口呈现结构性机会。过去3年凭借供应链一体化优势，工程机械出口自2021年起高增，2021年出口340亿美元，同比+62%，2022年出口443亿美元，同比+30%，2023年工程机械及零部件累计出口486.6亿美元，同比+10.44%。在基数效应下，24年工程机械出口增速或前低后高。 分区域：2023年我国工程机械对非洲拉美、俄罗斯联邦、印度出口呈正增长；对东盟、欧盟和 英国、美加墨自贸区三大经济体出口下降。 图表8：2023年工程机械前二十大地区出口 出口额（亿美元）同比（%） 图表9：2023年工程机械出口（设备+零部件） 分地区情况 70 60 50 40 30 20 10 0 俄美印日澳印巴比沙土韩泰荷越菲马墨阿英加 罗国度本大度西利特耳国国兰南律来西联国掌 100% 大洲/地区 全球 一带一路149RCEP10+4 亚洲欧洲北美洲 拉丁美洲 非 出口额 (亿美元) 486.6 292.6 120.1 196.1 12