聚焦生成式AI，优化运营效率

业绩简评 2024年3月26日，公司发布2023年报。公司2023年全年实现营收34.1亿元，同比下滑10.6%；毛利率为44.1%，同比下滑22.7pct，毛利润为15.0亿元，同比下滑41.0%；净利润为-64.9亿元，亏损扩大6.6%；经调整EBITDA为-43.7亿元，亏损扩大3.7%。 2023年下半年，公司营收为19.7亿元，同比下滑17.6%；毛利率为43.2%，同比下滑24.0pct，毛利润为8.5亿元，同比下滑47.0%；净利润为-33.5亿元，亏损扩大16.2%；经调整EBITDA为23.4亿元，亏损扩大23.9%。 经营分析 分业务而言：1）生成式AI业务2023年实现营收11.8亿元，同 比增长199.9%，主要受益于公司大装置及大模型服务能力的领先。公司目前总算力达到1.2万petaFLOPS，运营GPU数量达 4.5万张。2）智能汽车业务2023年实现营收3.8亿元，同比增 港币(元)成交金额(百万元) 长31.1%；2023年下半年智能汽车营收为3.0亿元，同比增长74.3%，主要受益于定点汽车的持续交付。全年公司新增129万辆车的产品交付，同比增长163%。3）传统AI业务2023年实现营收18.4亿元，同比下滑41.1%，主要系智慧城市业务占比由2022年的30%降至2023年占比不到10%。 公司基本情况（人民币） 费用方面，公司2023年销售/管理/研发费用之和为58.0亿元，同比下滑10.6%，主要系公司进行业务及组织结构的调整，2023年员工人数下滑11.1%。此外，2023年公司金融资产及合约资产减值亏损为18.4亿元，同比增长10.0%，主要由于应收账款减值拨备增加所致。2023年公司明确了生成式AI、传统AI和智能汽车三大板块，以生成式AI为重点发展方向，同时保持传统AI业务及智能汽车的优势，优化运营效率，预计亏损幅度有望缩窄。 盈利预测、估值与评级 基于公司2023年报以及对生成式AI业务积极的增长预期，我们 预计公司2024~2026年营业收入分别为44.1/55.3/67.8亿元，同比增长29.6%/25.4%/22.6%；归母净利润分别为-47.8/-33.8/-20.1亿元，亏损同比缩窄25.8%/29.3%/40.5%，分别对应5.9/4.7/3.9 4.00 3.00 2.00 1.00 230327 0.00 230427 230527 230627 230727 230827 230927 231027 231127 231227 240127 240227 成交金额商汤-W恒生指数 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,809 3,406 4,414 5,533 6,784 营业收入增长率 -18.97% -10.57% 29.59% 25.37% 22.60% 归母净利润(百万元) -6,045 -6,440 -4,779 -3,377 -2,009 归母净利润增长率 64.73% -6.54% 25.80% 29.34% 40.50% 摊薄每股收益(元) -0.18 -0.19 -0.14 -0.10 -0.06 每股经营性现金流净额 -0.09 -0.10 -0.05 0.00 0.03 ROE(归属母公司)(摊薄) -20.87% -27.81% -26.00% -22.51% -15.46% P/S 19.51 11.40 5.91 4.72 3.85 P/B 2.56 1.68 1.42 1.74 2.01 倍P/S，维持“买入”评级。 风险提示 AI算法研发不及预期；港股市场流动性缩紧；未能探索出稳定持 续的盈利模式；大股东减持；国际关系风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 4,700 3,809 3,406 4,414 5,533 6,784 货币资金 16,530 7,963 9,423 4,743 2,258 938 增长率 36.4% -19.0% -10.6% 29.6% 25.4% 22.6% 应收款项 5,776 6,072 5,159 4,858 3,994 3,348 主营业务成本 1,423 1,266 1,905 2,560 3,265 4,070 存货 496 617 506 442 395 345 %销售收入 30.3% 33.2% 55.9% 58.0% 59.0% 60.0% 其他流动资产 5,283 6,873 1,852 1,687 1,554 1,429 毛利 3,278 2,542 1,501 1,854 2,269 2,714 流动资产 28,084 21,524 16,940 11,729 8,201 6,060 %销售收入 69.7% 66.8% 44.1% 42.0% 41.0% 40.0% %总资产 76.0% 57.5% 51.5% 41.7% 32.8% 26.1% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 27 54 135 135 135 135 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 2,909 6,999 7,379 7,827 8,244 8,632 销售费用 682 901 819 794 719 678 %总资产 7.9% 18.7% 22.4% 27.8% 33.0% 37.1% %销售收入 14.5% 23.7% 24.0% 18.0% 13.0% 10.0% 无形资产 591 583 675 675 675 675 管理费用 2,298 1,568 1,511 1,324 1,217 1,153 非流动资产 8,860 15,903 15,948 16,396 16,813 17,201 %销售收入 48.9% 41.2% 44.4% 30.0% 22.0% 17.0% %总资产 24.0% 42.5% 48.5% 58.3% 67.2% 73.9% 研发费用 3,614 4,014 3,466 3,090 2,767 2,442 资产总计 36,944 37,427 32,888 28,125 25,014 23,261 %销售收入 76.9% 105.4% 101.8% 70.0% 50.0% 36.0% 短期借款 0 321 194 194 194 194 息税前利润（EBIT） -3,316 -3,941 -4,001 -2,913 -1,881 -881 应付款项 470 849 842 987 1,119 1,275 %销售收入 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 其他流动负债 2,324 2,153 2,251 2,163 2,324 2,442 财务费用 -154 -205 -195 -221 -277 -339 流动负债 2,795 3,323 3,287 3,344 3,638 3,911 %销售收入 -3.3% -5.4% -5.7% -5.0% -5.0% -5.0% 长期贷款 340 2,907 4,279 4,279 4,279 4,279 其他长期负债 1,822 2,183 2,167 2,167 2,167 2,167 负债 4,957 8,413 9,733 9,789 10,083 10,356 投资收益 -40 -2 -21 0 0 0 普通股股东权益 31,893 28,970 23,159 18,381 15,004 12,995 %税前利润 n.a n.a n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 -3,166 -3,736 -3,806 -2,692 -1,605 -542 未分配利润 29,928 25,055 19,032 14,253 10,877 8,868 营业利润率 -67.4% -98.1% -111.7% -61.0% -29.0% -8.0% 少数股东权益 95 44 -4 -44 -73 -90 营业外收支 负债股东权益合计 36,944 37,427 32,888 28,125 25,014 23,261 税前利润 -17,142 -6,333 -6,504 -4,824 -3,409 -2,028 利润率 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 比率分析 所得税 36 -240 -9 -5 -3 -2 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税率 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 每股指标 净利润 -17,177 -6,093 -6,495 -4,819 -3,405 -2,026 每股收益 -0.51 -0.18 -0.19 -0.14 -0.10 -0.06 少数股东损益 -37 -48 -55 -40 -29 -17 每股净资产 0.96 0.87 0.69 0.55 0.45 0.39 归属于母公司的净利润 -17,140 -6,045 -6,440 -4,779 -3,377 -2,009 每股经营现金净流 -0.07 -0.09 -0.10 -0.05 0.00 0.03 净利率 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回报率 现金流量表(人民币百万) 净资产收益率 -53.74% -20.87% -27.81% -26.00% -22.51% -15.46% 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 -46.39% -16.15% -19.58% -16.99% -13.50% -8.64% 净利润 -17,140 -6,045 -6,440 -4,779 -3,377 -2,009 投入资本收益率 -10.28% -11.76% -14.46% -12.76% -9.69% -5.07% 少数股东损益 -37 -48 -55 -40 -29 -17 增长率 非现金支出 16,023 2,291 3,206 2,092 1,775 1,469 主营业务收入增长率 36.39% -18.97% -10.57% 29.59% 25.37% 22.60% 非经营收益 EBIT增长率 -54.76% -18.82% -1.53% 27.20% 35.41% 53.16% 营运资金变动 -2,026 -299 0 387 1,137 895 净利润增长率 -40.98% 64.73% -6.54% 25.80% 29.34% 40.50% 经营活动现金净流 -2,485 -3,084 -3,234 -1,749 119 967 总资产增长率 -3.99% 1.31% -12.13% -14.48% -11.06% -7.01% 资本开支 -1,266 -5,167 -1,518 -1,000 -1,000 -1,000 资产管理能力 投资 837 -890 5,187 200 200 200 应收账款周转天数 326.6 493.0 474.8 300.0 211.8 138.5 其他 -1,120 -3,241 -211 -2,132 -1,804 -1,486 存货周转天数 153.3 158.3 106.1 66.7 46.2 32.7 投资活动现金净流 -1,548 -9,298 3,458 -2,932 -2,604 -2,286 应付账款周转天数 137.6 187.5 159.7 1