保险行业深度研究报告：险资配置思路与入市考量

险资配置基本框架：中长期的战略资产配置（SAA）和战术资产配置（TAA）相结合。针对不同时间维度，保险公司资产配置思路可以分为三层，降序依次为：战略资产配置（SAA）、动态资产配置（DAA）、战术资产配置（TAA）。 实践层面，国内大部分保险公司主要做的是SAA和TAA。 制定SAA的三步骤：确定整体方案、在整体方案的框架下确定各产品投资账户的配置方案、使用长期动态模拟验证方案有效性。（1）利用马科维兹或其他模型，使用偿付能力充足率作为衡量整体风险的核心指标，确定公司整体战略资产配置备选方案，并采取多指标综合打分体系筛选方案。（2）在整体方案基础上，结合负债特征对各产品投资账户进行资产配置。（3）根据各大类资产跨周期经济假设产生未来长期的随机经济情景，并输入资产负债联动模型，完成对投资收益、资产负债、利润等关键指标的模拟，从而验证方案的有效性。 TAA主要内容：上一投资期运作回顾、宏观经济和市场分析、战术资产配置确定、风险测量、调整方案。战术资产配置方案是对大类资产的二级配置进行确认，根据宏观经济与市场分析决定高配/低配/标配某类资产。与SAA保持一致，TAA亦强调对风险的控制，突破上限反映方案过于激进，而突破下限则意味着投资不足。一般而言，由于险资对于安全性的要求较高，原则上会多配置低波动资产，少配置高波动资产。 保险资金配置主要有三个方向：（1）利率敏感性较低且不受公允价值波动影响的资产；（2）利率敏感性较高且以公允价值计量的资产；（3）利率敏感性较低但以公允价值计量的资产，目的在于获取超额收益。大类资产配置上，行业与上市公司均主要配置固收类资产，其中以债券作为主要构成。过去非标作为增厚收益的手段之一，但在“资产荒”背景下或面临非标转标，预计部分资金将增配权益类资产。 险资权益配置尚有提升空间，高股息、低估值、低波动、高roe资产或受险资青睐。险资当前权益类资产配置较监管上限仍有一定提升空间，但在新准则下更多的权益类资产以FVTPL计量，加剧报表波动，一定程度上限制了险资权益配置。但同时，通过指定FVOCI或者权益法计量，可以一定程度上规避持有标的公司股价波动对报表的影响，熨平报表波动。我们认为，新准则背景下，高股息、低估值、低波动、高roe资产有望受到险资青睐，煤炭、银行、石油石化等板块或受险资增配。 投资建议：红利热潮中，险企既是资金方，亦为高股息标的池重要一员。我们认为，上市公司预计将积极响应“提质增效重回报”，红利资产将保持一定热度，推荐基本面稳健的高股息品种中国太保；若宏观经济复苏加速、地产风险显著化解，建议关注中国平安。看好后期市场明显回暖后弹性品种表现，推荐新华、国寿。中国财险仍可作为防御性的投资选择，同时可关注中国人保，且长期来看，高股息+稳定市占率+逐步完善的风险管理体系，攻守兼备。 风险提示：监管政策变动、长期利率持续下行、权益市场震荡、地产风险上行 重点公司盈利预测、估值及投资评级 投资主题 报告亮点 本篇报告从险资配置的基本框架出发，从思路上理解配置动作。在此基础上深入讨论新准则下险资权益配置的考量与约束，并通过对高股息策略及近期险资举牌的解读，讨论险资进一步配置的方向。最后提出险企既是资金方也是高股息标的池重要一员的观点，建议把握红利资产配置热度。 投资逻辑 险资配置遵循自上而下的思路，在SAA基础上进行TAA，强调风险约束下实现最低投资目标。从配置作用进行划分，保险资金主要有三个方向：（1）利率敏感性较低且不受公允价值波动影响的资产；（2）利率敏感性较高且以公允价值计量的资产；（3）利率敏感性较低但以公允价值计量的资产，目的在于获取超额收益，以权益类资产为主。 当前行业与上市公司权益配置均尚存提升空间，但增配受负债端匹配、偿付能力约束、报表波动以及业绩考核等多因素约束。长期持有高股息资产获取稳定现金流，指定为FCOCI能够熨平权益配置对报表波动的影响，契合险资需求。此外，通过举牌并以权益法核算长股投（持股20-50%）或使用FVOCI计量（持股5-20%），也能够一定程度规避股价波动对报表的影响。因此，我们预计新准则背景下，高股息、低估值、低波动、高roe资产有望受到险资青睐，煤炭、银行、石油石化等板块或受险资增配。 险企既是资金方，也是高股息标的池重要一员。横向比较，保险板块具备高股息、低估值、低波动特征，同时主要上市险企基本面稳健、历年分红稳定。 看好红利热潮中保险板块的投资价值，推荐中国太保；若宏观经济复苏加速、地产风险显著化解，建议关注中国平安的机会。后续市场回暖情况下，推荐弹性品种新华、国寿。中国财险仍作为防御性投资选择，同时可关注中国人保，长期来看高股息+稳定市占率+逐步完善的风险管理体系，攻守兼备。 一、保险资金配置基础框架 （一）险资配置的整体思路：SAA与TAA结合 保险公司资产配置的整体思路：中长期的战略资产配置（SAA）和战术资产配置（TAA）相结合。针对不同时间维度，保险公司资产配置思路可以分为三层，降序依次为：战略资产配置（SAA）、动态资产配置（DAA）、战术资产配置（TAA）。实践层面，国内大部分保险公司主要做的是SAA和TAA。 战略资产配置基于中长期视角（3-5年）考虑各类资产的风险收益特征，并制定大类资产配置方案。在战略资产配置的研究框架下，认为在较长时间区间（5-10年）内，各类资产的投资收益将回归均值水平，短期的市场波动仅仅是噪音而已。战略资产配置与精算假设相关性较强，操作方法简要概括是在一定风险限额内，通过量化分析与定性判断，寻找大类资产配置方案的最优解。其制定频率一般是1-3年，并基于宏观经济与市场变化每年进行重新评估。 战术资产配置基于短期视角（1年）考虑大类资产内部的二级配置，结合中短期（1-3年）风险收益特征与市场判断，超配或者低配某类资产。战术资产配置考虑因素主要包括负债端年度收益目标和资产端市场预判两方面，其中负债端产品结构与偿付能力等因素对投资标的范围进行约束，而资产端主要考虑宏观经济与资本市场情况。战术资产配置的制定与重新评估更动态化，制定频率一般是1年或半年，逐季度进行策略前瞻，并在季度内根据市场变化随时调整。季度执行方案的负债端不过多考虑年度收益目标，而更多侧重于资金紧度，例如委托方资金即保费的流入流出情况。 图表1战略资产配置（SAA）与战术资产配置（TAA）对比 （二）战略资产配置（SAA） 战略资产配置对保险公司有四方面的意义：产品定价、资本管理、TAA制定、业绩归因。 战略资产配置考虑保险公司的精算假设，关注资产负债管理的联动性，因此对于新产品的定价开发能提供投资收益、风险等方面的参考。由于战略资产配置一般以偿付能力作为衡量风险的核心指标，在偿二代二期框架下SAA亦能帮助公司进行资本管理。 从执行层面，制定一个战略资产配置计划可以划分为三个步骤：确定整体方案、在整体方案的框架下确定各产品投资账户的配置方案、使用长期动态模拟验证方案有效性。 1）第一步：确定公司整体战略资产配置方案 正如险资在SAA的基础上进行TAA，遵循自上而下的思路，战略资产配置方案的决策也先确定整体战略资产配置方案，再对不同子账户进行调配。不采用自下而上的原因主要包括两方面：子账户最优解的加总不一定带来整体方案的最优解，以及多个子账户寻找资产配置方案最优解的过程面临过多的约束条件，计算效率有所损耗。 确定整体战略配置方案主要包括两个步骤：第一，利用马科维兹或其他模型确定公司整体战略资产配置备选方案。以马科维兹模型为例，使用偿付能力充足率作为衡量整体风险的核心指标，在满足风险要求及其他约束条件的情况下确定最大化收益率的资产配置方案。其他约束条件包括监管和内部风险控制比例要求，流动性以及期限匹配等。通过设置满足风险要求下的不同的偿付能力充足率水平，能够得到若干备选方案。第二，采取多指标综合打分体系筛选方案。指标的选取与权重主要由公司根据投资目标与约束设定，指标可以包括风险调整资本回报率、基础情景净值增长率、压力情景净值增长率、流动性指标等。 2）第二步：确定各产品投资账户的配置方案 保险资金配置要求资产与负债联动，因此负债端产品结构亦影响资产配置方案。在确定整体资产配置方案的基础上，保险公司对各产品投资账户进行资产配置，需要结合其负债特征，包括成本、久期、对资本市场变化的敏感性、资产规模及会计分类、监管及内部风险管理要求等。例如，承诺固定保证利率的传统险适合配置更多的固收类资产，而与市场变化更为紧密的分红险适合相对配置更多的权益类资产。同样地，使用马科维兹或其他模型对单产品投资账户资产配置方案进行最优化计算，并确保各账户配置方案加总与整体资产配置方案保持一致。 3）第三步：通过长期动态模拟验证配置方案的有效性 根据各大类资产跨周期经济假设产生未来长期的随机经济情景，将随机经济情景输入资产负债联动模型（ALM），完成对投资收益、资产负债、利润等关键指标的模拟。模拟期限视负债端久期而定，寿险公司预测期至少为20年，重点关注投资收益率能否超越内含价值投资回报率假设、账户流动性等。通过逐月的资产负债数据联动和再投资，可以实现更为精准的长期资产负债联动预测以及流动性状况评价，从而验证配置方案的有效性。 由于负债端资金（保费）持续流入，因此需要动态考虑新业务带来的影响。对于寿险公司，若新业务的负债特性较存量业务没有显著差异，则可以仅针对现有存量进行战略资产配置；对于非寿险公司，则往往需要考虑新业务因素。 （三）战术资产配置（TAA） 战术资产配置的主要内容有：上一投资期运作回顾、宏观经济和市场分析、战术资产配置确定、风险测量、调整方案。在战略资产配置的基础上进行战术资产配置，首先对上一投资期运作进行回顾与复盘，然后核心工作是对宏观经济与市场形势进行分析，在战略资产配置比例范围内，确定大类资产的二级配置，高配/低配/标配某类资产，形成新的战术资产配置方案，并测其总风险。 风险测量要测算资金的总风险和主动风险是否突破了风险政策规定的区间，突破上限反映方案过于激进，而突破下限则意味着投资不足。保险公司会在年初和每个季度给出配置方案的目标风险中枢和区间，水平和范围取决于负债端产品结构。如果公司的决策超过这个范围，则需要经过投决会的审议和批准。一般而言，由于险资对于安全性的要求较高，原则上会多配置低波动资产，少配置高波动资产。 二、保险行业大类资产配置现状 保险资金配置主要有三个方向：（1）利率敏感性较低且不受公允价值波动影响的资产，包括银行存款、非标资产等，这部分资产的作用是为投资提供安全收益。但近年来优质非标资产减少，为控制风险敞口，保险公司非标投资占比有所下滑。（2）利率敏感性较高且以公允价值计量的资产，如利率债。这部分资产的作用除了获取对应的投资收益以外，还能够对冲负债端准备金受利率影响产生的价值波动，因此久期相对较长。（3）利率敏感性较低但以公允价值计量的资产，如股票、不动产等，这部分资产的作用则是在既定的风险约束条件下，获取超额收益。 保险资金主要投向债券，2023年股票和基金投资有所下滑。截至2023年12月，保险行业资金运用余额为27.67万亿，其中投向债券12.57亿元，占比45.4%，投向股票和基金3.33万亿，占比12.0%，银行存款占比9.8%。2013年4月至今，随着保险资金投资范围的扩大，银行存款占比明显下滑，资金投资效率提升。在权益市场震荡背景下，2023年保险行业债券投资占比较上年末+4.5pct，股票和基金-0.7pct。 图表2保险资金运用余额与配置情况（亿元） 上市险企大类资产配置结构与行业整体趋同，业务结构驱动风格小幅分化。2023H1上市险企固收类资产配置比例在69%-78%之间，其中债券配置42%-57%；权益类资产配置比例18%-28%之间，其中股票配置3.4%-9.0%，基金2.1%-8.2%。横向对比，以财产险为主的中国人保固收类资产配置比例显著低于其他上市险企，权益类偏高；太保呈现出来的投资风格较为保守，平安相对进取，预计与其集团