从棉纺拓展至化纤，海外去库为短期扰动

评级及分析师信息 我们分析，公司股价近期下跌主要受到海外订单阶段性放缓、越南取消所得税优惠、国内产能能否打满等短期影响，长期来看，更值得关注的是，公司基于供应链快反能力、从棉纺向化纤能力圈拓展等带来的客户份额提升，而这在历史上15年暖冬、20-22年疫情等阶段均已验证。 公司前身申洲织造成立于1990年，得益于定位运动和休闲赛道、集上海制造技术、日式管理于一身，目前是国内最大的纵向一体化针织制造商。截至2023H1运动类/休闲类营收占比分别为74.0%/19.9%，CR4客户占比80%，23Q4迎来拐点。 ►公司优势：海外布局+一体化+高研发+高人效 我们分析，公司能覆盖服装代工全产业链、特别是成功切入最复杂的面料赛道，构造核心优势：（1）面料研发：公 司不仅参与核心客户研发，且效率、良率帮助品牌带来的规模化量产、降成本甚至比研发更为关键，核 心体现 在人 效和工 艺 改 进 。（2）持续推进“智能化”，人效高于同业（3）快反能力：公司面料到成衣最快可实现15天内交货►成长驱动：短期看海外去库存，中期看扩产及份额提升 我们认为，公司成长驱动主要来自：（1）短期来看，海外 联系电话： 库存压力逐渐改善，有望迎来订单拐点；（2）中长期， 从产能及产量提升来看，越南、柬埔寨海外基地扩产+国内基地 生产设施更新改造持续提效。从客户份额增长来看，老客户中份额占比提升以及新客户拓展。（3）净利率仍有修复弹性。 ►盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ：预 计 公 司24-26年 营 收 为278.19/319.76/366.14亿元、净利为53.04/61.90/71.98亿元，对应2024-2026年EPS为3.53/4.12/4.79元，综合相对估值和绝对估值，我们给予公司2024年对应目标价93-100港元（汇率为1港元=0.92人民币），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：扩产进度不及预期；海外需求不及预期风险；原材料价格波动风险；招工不及预期；系统性风险。 正文目录 1.历史回顾：欧美客户、日式管理、上海技术.......................................................41.1.发展历程：先发切入运动赛道，历史上多次逆势抢占份额.........................................41.2.资本市场表现：最高PE35-45X，近年底部抬升至17-20X..........................................91.3.股权结构与管理团队：马氏家族持股超42%....................................................112.行业分析：功能性面料研发、快反能力是未来角逐点..............................................132.1.运动鞋服行业：去库存接近尾声，但需求仍偏低迷..............................................132.2.海外布局：越南、柬埔寨人工和税率优惠逐步减少，未来印尼重要性凸显...........................162.3.同业对比：人效较高，化纤能力逐步提升......................................................193.公司竞争优势：海外布局+一体化+高研发+高人效.................................................223.1.参与品牌方面料研发，议价能力强............................................................223.2.持续“智能化”，人效高于同行.............................................................233.3.海外布局深入，形成规模效应...............................................................243.4.快反能力：垂直一体化生产，交期最短可达15天...............................................263.5.大客户更易产生规模经济，优质客户背书易于新客户拓展........................................264.公司成长驱动：短期看海外去库存，中期看扩产及份额提升........................................274.1.海外生产基地爬坡扩建+国内生产基地提效.....................................................274.2.中期看客户份额提升以及新客户拓展..........................................................284.3.净利率仍有增长空间.......................................................................295.财务分析：进入稳定发展阶段，盈利能力高于同业................................................305.1.成长性分析：进入稳定期，大体量下保持稳定增长..............................................305.2.盈利性分析：参与品牌方面料研发环节，盈利能力好于同行.......................................315.3.应收账款周转率分析：产业链更长，应收账款回款偏慢..........................................315.4.现金流分析：经营现金流稳健...............................................................326.盈利预测与估值.............................................................................326.1.盈利预测................................................................................336.2.投资建议................................................................................337.风险......................................................................................35 图表目录 图1历年收入、净利润及增速（亿元/%）..........................................................5图2公司历年运动服饰品类销售占比（%）.........................................................5图3历年我国内外棉价差（左）与公司毛利率（右）.................................................5图4历年面料及成衣产量及增速（万吨/亿件/%）....................................................6图5历年公司毛利率及净利率变动情况............................................................7图6中国历年纱线（40支）价格（万元/吨）.......................................................7图7美元兑人民币汇率.........................................................................7图8我国历年棉花价格指数（元/吨）.............................................................8图9公司上市时销售成本构成（%）...............................................................8图10公司分品类收入增速.......................................................................8图11 2023年H1按品类划分收入占比.............................................................8图12公司分地区收入增速.....................................................................9图132023年H1按地区划分收入占比.............................................................9图14公司前四大客户收入增速.................................................................9图152023H1按客户划分收入占比...............................................................9图16申洲国际股价走势图（前复权）.............................................................10图17申洲国际PE BANDS走势图..................................................................11图18公司股权结构（截至2022年末）...........................................................12图19中国运动鞋服市场规模（亿元）............................................................14图20中国运动鞋服市场集中度（零售额口径）....................................................14 图22 2018-2023年ADIDAS独立制造合作伙伴构成..................................................14图23 2018-2023年ADIDAS生产基地数量减少.....................................................15图24 2014-2022财年PUMA独立供应商数量.......................................................15图25运动品牌库存增速.......................................................................15图26 FY2023，NIKE越南成衣采购占比29%........................................................18图27 FY2023，NIKE