利率债周观点：短端利率下行，长端进入震荡区间

——利率债周观点(03.18-03.24) ⚫二级市场：国债短端收益率下行较快，国开债利率走势分化。1年、2年期中短端利率下行提速，10年、30年期下行速度放缓，收益率曲线走陡。1年、30年期国开债利率周度小幅上行，2年-5年期国开债下行幅度较大，国开债利率曲线凸度变小。美债10年期收益率高位小幅回落，中美长端利差倒挂幅度小幅收窄。 ⚫货币市场流动性：资金面保持宽松，央行OMO投放、到期缩量。上周央行OMO净回笼170亿，日度投放规模均不超过100亿元。本周逆回购将到期220亿元，为应对资金跨月，预期央行将保持一定逆回购投放力度。资金利率多数边际抬升，流动性分层压力小幅增加，隔夜银行间质押式回购成交量回落、占比回升。 ⚫实体流动性：货基收益率下行，短端信用利差压缩。货币基金收益率周度缓步下行。中票利率延续回落，信用利差走势分化，1年期信用利差小幅回落，3Y、5Y信用利差上行。AA+级期限利差持续压降，AAA和AA级有所上行。 降息表述偏鸽，下半年幅度存在压缩可能非银机构配置力度显著分化地方化债工作取得积极成效 ⚫经济基本面：1）我国公布1-2月经济数据，工业生产保持旺盛，地产拖累作用持续，制造业、基建增速上行，春节提振部分行业消费。2）美联储3月政策利率持平符合市场预期，缩表规模保持不变。 ⚫政策：1）国新办举行近期投资、财政、金融有关数据及政策新闻发布会，提出降准仍有空间，将加大重点领域和薄弱环节的金融支持力度，发行超长期特别国债要统筹好“硬投资”和“软建设”。2）国务院防范化解地方债务风险工作视频会议上，李强提出进一步强化责任意识和系统观念，持续推进地方债务风险防范化解工作。3）国常会研究统筹融资信用服务平台建设，提升中小微企业融资便利；进一步优化地产政策等。 ⚫利率债策略：二季度海外央行政策有望迎来转向，给我国将来政策利率调降置换出一定空间，短期汇率依然承压。二季度我国仍有降准空间，流动性保持平稳偏宽松，中短端配置性价比边际提升，但资金防空转的政策约束下，短端下行空间仍存在阻力。当前经济基本面持续弱修复，短期资产荒的行情仍将延续，超长期国债的供给时点可能给债市带来一定压力。在发行落地前，依然可以保持票息策略。 ⚫风险因素：海外政策调节幅度和节奏超预期，我国政策宽松幅度和落地不及预期，经济修复偏弱。 正文目录 1一级市场：利率债保持净融入，同业存单发行放量....................................................32二级市场：短端下行提速，资金保持宽松....................................................................42.1债市：国债短端下行幅度较大，利率曲线走陡.................................................42.2货币市场：资金面保持宽松，央行OMO投放、到期规模缩量.....................62.3实体流动性：货基利率下行，短端信用利差压缩.............................................73我国经济迎来“开门红”，政策关注化债和地产............................................................83.1经济基本面：我国经济迎来“开门红”，美联储政策利率不变符合预期..........83.2政策推动地方化债，进一步优化地产政策.........................................................83.3利率债投资策略.....................................................................................................94风险提示............................................................................................................................9 图表1：地方债到期偿还规模环比增加（亿元）...........................................................3图表2：国债发行环比增加(亿元)....................................................................................3图表3：国债净融资为主要拉动（亿元）.......................................................................3图表4：同业存单发行环比放量(亿元)............................................................................3图表5：上周一级市场招投标需求表现...........................................................................4图表6：2年期国债收益率下行幅度较大(bp，%)..........................................................5图表7：1年、30年国开债收益率小幅上行（bp，%）................................................5图表8：10Y-1Y国债期限利差边际走阔（bp，%）......................................................5图表9：国开债隐含税率下行（%）................................................................................5图表10：美债长端利率高位小幅下行(bp，%)...............................................................5图表11：中美短端利差倒挂小幅收窄（bp，%）..........................................................5图表12：OMO投放、到期规模明显缩量(亿元,%).......................................................6图表13：4月MLF到期量缩小为1700亿元(亿元，%).................................................6图表14：7天质押式回购利率走势分化（%）...............................................................6图表15：隔夜质押式回购利率震小幅上行（%）..........................................................6图表16：隔夜质押式回购成交占比走势（万亿元，%）..............................................7图表17：14天质押式回购利率震荡上行（%）.............................................................7图表18：同业存单收益率走势（%）..............................................................................7图表19：货币基金利率周度回落（%）..........................................................................7图表20：3年、5年期信用利差反弹上行（%）............................................................8图表21：AAA、AA级期限利差继续反弹（%）...........................................................8图表22：上周主要政策、文件公布.................................................................................8 1一级市场：利率债保持净融入，同业存单发行放量 国债发行环比增加，利率债保持净融入。上周利率债发行金额6607亿元，总偿还量3206亿元，净融资额3400亿元。从发行情况来看，国债发行环比增加，地方债、政金债发行环比也小幅增长；上周国债、政金债到期压力边际减轻，地方债到期压力环比增加，各类型债券均为净融入，国债融资额起到主要拉升作用，利率债净融额规模明显增长。 同业存单发行环比放量，存单转为净融入。上周同业存单到期偿还规模为7258亿元，发行11,267亿元，虽然到期规模较大，整体依然保持了净融入。1个月、6个月期存单发行利率均较上周小幅回落，3个月存单发行利率小幅上行。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 一级市场招投标全场倍数分化，需求整体一般。1）国债：上周5只国债招投标，4只全场倍数在3以上，需求较好。2）国开债：上周6只国开债招投标，2只全场倍数超过4，需求分化。3）进出口行债：上周发行7只进出口行债，5只全场倍数超过4，需求分化。4）农发行债：上周7只农发行债招投标，6只全场倍数超过4，需求较好。 2二级市场：短端下行提速，资金保持宽松 2.1债市：国债短端下行幅度较大，利率曲线走陡 国债短端收益率下行较快，国开债利率走势分化。截至上周末，国债1年期、2年期、3年期、5年期、10年期、30年期到期收益率分别为1.76%、1.98%、2.07%、2.21%、2.31%、2.48%，周变动幅度分别为-7bp、-10.19bp、-5.81bp、-2.85bp、-1.49bp、-2.62bp，1年、2年期中短端利率下行提速，10年、30年期下行速度放缓，上周五回调幅度较大，收益率曲线走陡。国开债与国债利率曲线走势分化，1年、30年期国开债利率周度小幅上行，2年-5年期国开债下行幅度较大，10年期也保持下行，国开债利率曲线凸度变小。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 国债期限利差边际走阔，5年、10年期国开债隐含税率震荡回落。上周，10Y-1Y国债期限利差54.3bp，较前一周走阔5.5bp。10年期国开债隐含税率由4.94%回落为4.68%。5年期国开债隐含税率由4.19%回落为3.80%，国开债隐含税率整体下行。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 美债10年期收益率高位小幅回落，中美长端利差倒挂幅度小幅收窄。美债长端利率高位小幅回落，1年期美债利率重回5%以下。美联储议息会议后，美债利率震荡下行，整体保持高位强势。当前中美长、短端利差倒挂压力依然较大。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 2.2货币市场：资金面保持宽松，央行OMO投放、到期规模缩量 央行OMO投放、到期规模明显缩量，资金面保持宽松。央行上周逆回购投放了220亿元，到期390亿元，公开市场操作净回笼170亿，日度逆回购投放规模均不超过10