研发管线高效推进，逐渐进入商业化收获期

买入 2024年3月25日 研发管线高效推进，逐渐进入商业化收获期 但玉翠852-25321956tracy.dan@firstshanghai.com.hk 23年不考虑BD公司净亏损收窄45%至7.9亿元：2023年公司产品销售总收入16.3亿元，其中卡度尼利（PD-1/CTLA-4）销售收入13.6亿元，同比增加149%；派安普利单抗（PD-1）销售收入同比下降51%至2.7亿元。由于23年1月公司以总价50亿美元授权summit公司AK112(PD-1/VEGF)海外发达国家的独家权益，目前5亿美元首付款已经到账，23年计入29.2亿元产品及许可费销售额。扣除派安普利分销成本后，公司23年录得收入同比增长440%至45.3亿元。公司23年毛利43.9亿元，其中产品毛利15.0亿元，产品毛利率高达91.8%。23年公司研发开支下降5%至12.6亿元，销售费用增长61%至8.9亿元，产品销售费用率从去年的75%降至56%。全年盈利20.3亿元，如果不考虑BD贡献的净亏损大幅收窄45%至7.9亿元，23年底公司在手净现金为19.3亿元。24年3月公司以每股47.65港元配售2480万股（相当于扩大后股本的2.86%），预计配售净额为11.7亿港元。 高小迪852 2532 1960xiaodi.gao@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业医药股价46.1港元目标价56.7港元（+23.0%）股票代码9926已发行股本8.41亿股市值387.73亿港元52周高/低55港元/30.3港元每股净现值6.0港元主要股东夏瑜女士及管理层（22.19%） 产品管线进展：（1）卡度尼利AK104（PD-1 / CTLA-4）：22年6月获批2/3L宫颈癌，一线宫颈癌23年11月期中分析达到无进展生存期（PFS）主要终点，等待OS数据成熟后递交上市申请；一线胃癌24年1月递交上市申请，PD-(L)1进展后胃癌、肝细胞癌术后辅助治疗、中晚期不可切除肝细胞癌和一线PD-L1表达阴性非小细胞肺癌处于III期。（2）依沃西AK112（PD-1 /VEGF）：肺癌上有三项中国突破性疗法和2项海外三期临床。EGFR治疗后进展的非小细胞肺癌23年8月新药上市申请获CDE受理，纳入优先审评，海外患者III期预计24年H2完成入组。一线PD-L1阳性NSCLC单药头对头PK帕博丽珠单抗III期临床已完成入组，预计24年中数据读出。一线晚期鳞状非小细胞肺癌中国和海外III期入组中。（3）派安普利单抗AK105(PD-1):已获批3线霍奇金淋巴瘤和一线鳞状非小细胞肺癌，已递交3L和1L鼻 咽 癌 上 市 申 请，另一 线 肝 癌 正 在 三 期 临 床 。（4）伊 努 西 单 抗AK102(PCSK)：新药上市申请23年6月获CDE受理。（5）依若奇单抗AK101（IL-12/IL-23）中重度斑块银屑病23年8月新药上市申请获CDE受理。（6）古莫奇单抗AK111（IL-17）：中重度银屑病III期临床完成入组，强直性脊柱炎III期入组中。（7）其他产品包括：临床II期的莱法利单抗AK117(CD47)、AK119(CD73)、普络西单抗AK109(VEGFR-2)、曼多奇单抗AK120(IL-4R)和AK129（PD–1/LAG–3）。临床I期的AK127(TIGIT)、AK115(NGF)、AK130（TIGIT/TGF-β）、AK131（PD–1/CD73）和AK132（Claudin18.2/CD47）。AK139(IL4R/ST2)双抗和AK150（调节肿瘤微环境巨噬细胞的三靶点抗体）预计24年底IND。 提升目标价至56.7港元，买入评级：我们认为公司拥有增效低毒且高度可扩展的双抗平台，公司商业化和管线都在高效推进。我们以DCF估值法，假设WACC为10.0%，永续增长为3.0%对公司进行估值，主要考虑临床后线产品的估值，只计入BD项目的首付款价值，得出目标价56.7港元，较现价有23%上升空间，买入评级。 主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放©2024第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。