研发管线高效推进，逐渐进入商业化收获期

康方生物-B（9926） 更新报告 买入 2024年3月25日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 截止12月31日财政年度2022A2023A2024E2025E2025E收入（人民币千元）837,6564,526,2532,845,9184,584,9626,636,649变动（%）271.3%440.3%-37.1%61.1%44.7%归母净利润/(亏损)（人民币千元）-1,168,3882,028,300-282,334235,430679,101每股基本盈利（人民币元）-1.422.42-0.340.280.80变动（%）7.3%///187.0%市盈率@46.15港元 (倍)N/A17.6 N/A153.3 53.4 每股派息（人民币元）0.000.000.000.000.00息率（%）0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%但玉翠 852-25321956 tracy.dan@firstshanghai.com.hk 高小迪 852 2532 1960 xiaodi.gao@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 医药 股价 46.1港元 目标价 56.7港元 （+23.0%） 股票代码 9926 已发行股本 8.41亿股 市值 387.73亿港元 52周高/低 55港元/30.3港元 每股净现值 6.0港元 主要股东 夏瑜女士及管理层（22.19%） 研发管线高效推进，逐渐进入商业化收获期  23年不考虑BD公司净亏损收窄45%至7.9亿元：2023年公司产品销售总收入16.3亿元，其中卡度尼利（PD-1/CTLA-4）销售收入13.6亿元，同比增加149%；派安普利单抗（PD-1）销售收入同比下降51%至2.7亿元。由于23年1月公司以总价50亿美元授权summit公司AK112(PD-1/VEGF)海外发达国家的独家权益，目前5亿美元首付款已经到账，23年计入29.2亿元产品及许可费销售额。扣除派安普利分销成本后，公司23年录得收入同比增长440%至45.3亿元。公司23年毛利43.9亿元，其中产品毛利15.0亿元，产品毛利率高达91.8%。23年公司研发开支下降5%至12.6亿元，销售费用增长61%至8.9亿元，产品销售费用率从去年的75%降至56%。全年盈利20.3亿元，如果不考虑BD贡献的净亏损大幅收窄45%至7.9亿元，23年底公司在手净现金为19.3亿元。24年3月公司以每股47.65港元配售2480万股（相当于扩大后股本的2.86%），预计配售净额为11.7亿港元。  产品管线进展：（1）卡度尼利AK104（PD-1 / CTLA-4）：22年6月获批2/3L宫颈癌，一线宫颈癌23年11月期中分析达到无进展生存期（PFS）主要终点，等待OS数据成熟后递交上市申请；一线胃癌24年1月递交上市申请，PD-(L)1进展后胃癌、肝细胞癌术后辅助治疗、中晚期不可切除肝细胞癌和一线PD-L1表达阴性非小细胞肺癌处于III期。（2）依沃西AK112（PD-1 /VEGF）：肺癌上有三项中国突破性疗法和2项海外三期临床。EGFR治疗后进展的非小细胞肺癌23年8月新药上市申请获CDE受理，纳入优先审评，海外患者III期预计24年H2完成入组。一线PD-L1阳性NSCLC单药头对头PK帕博丽珠单抗III期临床已完成入组，预计24年中数据读出。一线晚期鳞状非小细胞肺癌中国和海外III期入组中。（3）派安普利单抗AK105(PD-1):已获批3线霍奇金淋巴瘤和一线鳞状非小细胞肺癌，已递交3L和1L鼻咽癌上市申请，另一线肝癌正在三期临床。（4）伊努西单抗AK102(PCSK)：新药上市申请23年6月获CDE受理。（5）依若奇单抗AK101（IL-12/IL-23）中重度斑块银屑病23年8月新药上市申请获CDE受理。（6）古莫奇单抗AK111（IL-17）：中重度银屑病III期临床完成入组，强直性脊柱炎III期入组中。（7）其他产品包括：临床II期的莱法利单抗AK117 (CD47)、AK119(CD73)、普络西单抗AK109(VEGFR-2)、曼多奇单抗AK120(IL-4R)和AK129（PD–1/LAG–3）。临床I期的AK127(TIGIT)、AK115(NGF)、AK130（TIGIT/TGF-β）、AK131（PD–1/CD73）和AK132（Claudin18.2/CD47）。AK139 (IL4R/ST2)双抗和AK150（调节肿瘤微环境巨噬细胞的三靶点抗体）预计24年底IND。  提升目标价至56.7港元，买入评级：我们认为公司拥有增效低毒且高度可扩展的双抗平台，公司商业化和管线都在高效推进。我们以DCF估值法，假设WACC为10.0%，永续增长为3.0%对公司进行估值，主要考虑临床后线产品的估值，只计入BD项目的首付款价值，得出目标价56.7港元，较现价有23%上升空间，买入评级。 第一上海证券有限公司 2024年3月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 资料来源：公司资料，第一上海预测 损益表财务分析<人民币千元>, 财务年度截至<十二月><人民币千元>, 财务年度截至<十二月>2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E收入837,6564,526,2532,845,9184,584,9626,636,649盈利能力毛利743,5394,393,0052,713,0064,295,0806,094,453毛利率 (%)88.8%97.1%95.3%93.7%91.8%销售及管理费用-751,668-1,090,478-1,578,250-2,212,246-3,053,059EBITDA 利率 (%)-158.2%50.8%-2.6%10.6%14.6%研发费用-1,323,098-1,254,023-1,440,532-1,850,071-2,340,031净利率(%)-139.5%44.8%-9.9%5.1%10.2%其他净收益-47,699172,730127,312127,312127,312EBIT-1,378,9262,221,234-178,463360,075828,675营运表现财务开支-43,290-86,987-103,872-124,647-149,576SG&A/收入(%)89.7%24.1%55.5%48.3%46.0%税前盈利-1,422,2111,942,525-282,334235,430679,101实际税率 (%)N/AN/A0.0%0.0%0.0%所得税0-174000存货周转天数1,044500300250250归母净利润-1,168,3882,028,300-282,334235,430679,101应收账款天数8163433328折旧及摊销-54,110-78,451-104,830-124,436-139,542EBITDA-1,324,8162,299,685-73,633484,512968,217财务状况增长负债/权益1.20.90.70.70.7总收入 (%)271.3%440.3%-37.1%61.1%44.7%收入/总资产0.20.50.30.40.6EBITDA (%)-10.5%N/AN/AN/AN/A总资产/股本6.610.611.512.013.1EPS (%)-7.3%N/AN/A183.0%N/A盈利对利息倍数-30.626.4-0.73.96.5资产负债表现金流量表<人民币千元>, 财务年度截至<十二月><人民币千元>, 财务年度截至<十二月>2022A2023A2024E2025E2026E2022E2023A2024E2025E2026E现金2,092,3881,542,3131,744,2711,413,3741,526,958税前利润-1,422,2111,942,525-282,334235,430679,101应收账款157,19994,918222,829530,863560,093融资成本43,29086,987103,872124,647149,576存货341,832391,868195,254201,845540,890营运资金变化111,972-781,30527,288-65,268-64,458其他流动资产467,0523,647,6673,736,3363,813,1823,905,398所得税0-174000总流动资产3,058,4715,676,7665,898,6905,959,2646,533,338营运现金流-1,266,9501,248,033-151,174294,810764,220固定资产1,999,6162,823,9823,520,4303,897,3794,259,328无形资产8,4966,4178,0947,7697,338资本开支-650,000-951,547-800,000-500,000-500,000其他非流动资产419,365368,445285,568325,261360,705其他投资活动-5,300-1,060-1,060-1,060-1,060总资产5,485,9488,875,6109,712,78310,189,67311,160,709投资活动现金流-655,300-952,607-801,060-501,060-501,060应付帐款908,126798,403782,2661,021,2261,310,661短期借款445,979390,513390,513390,513390,513负债变化1,017,9261,100,526000其他短期负债7,03115,66615,66615,66615,666股本变化477,26620,8851,258,06500总短期负债1,361,1361,204,5821,188,4451,427,4051,716,840股息-43,290-86,987-103,872-124,647-149,576长期借款1,421,2782,577,2702,577,2702,577,2702,577,270融资活动现金流1,451,9021,034,4241,154,192-124,647-149,576其他长期负债165,520248,636248,636248,636248,636总负债2,947,9344,030,4884,014,3514,253,3114,542,746现金变化-470,3481,329,850201,958-330,897113,583股东权益2,548,0144,518,7775,496,4315,862,7856,668,731汇率影响95,07318,511000每股账面值3.095.396.536.937.84期初持有现金2,641,6252,092,3881,542,3131,744,2711,413,374营运资金1,697,3354,472,1844,710,2454,531,8594,816,498期末持有现金2,266,3503,440,7491,744,2711,413,3741,526,958 第一上海证券有限公司 2024年3月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制