银行业：不良资产管理,2016上半年AMC市场格局分析

从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 2016年9月12日 行業跟蹤 不良資產管理 不良資產管理 2016上半年AMC市場格局分析 行業估值指標 公司名稱 股票代碼 評級 目標價 收盤價 –– 每股盈利 –– 每股盈利 市場預測 ––– 市盈率 ––– 股息率 FY16E FY17E FY16E FY17E FY16E FY17E FY16E (HK$) (HK$) (RMB) (RMB) (RMB) (RMB) (x) (x) (%) 信達 1359.HK 中性 2.83 3.00 0.43 0.50 0.44 0.50 5.93 5.10 5.10% 華融 2799.HK 長線買入 3.57 3.10 0.49 0.53 0.47 0.52 5.37 4.96 5.70% 資料來源：公司資料、交銀國際 華融市場份額大幅提升，傳統類資產餘額首超信達。截至2016年6月末，華融和信達存量不良債權資產規模分別達到3236億和2303億元，較年初增速分別為19.5%和-7.2%。華融傳統類和重組類存量規模分別為880和2357億元，信達傳統類和重組類存量規模分別為848和1455億元，華融傳統類不良資產規模首超信達。從結構上看，今年上半年華融和信達存量不良資產中，重組類占比均有明顯下降，華融降幅更快。從新增收購量看，上半年，華融收購傳統類和重組類規模分別為763億和987億，同比分別增長364%和21%，而信達收購傳統類和重組類規模分別為281和411億元，同比分別增長7.1%和30.4%。華融新增傳統類和重組類規模均遠遠超過信達。判斷重組類餘額增速遠低於收購增速是由於2014年收購高峰期的不良資產陸續到期和前期高成本借款提早償還。 信達上半年策略上更為審慎，華融和信達上半年合計不良資產收購市場份額有顯著上升。根據信達統計，上半年傳統類不良資產公開市場成交約2000億，信達收購800多億元，市場份額約41%，平均折價率約35%，折價率與去年同期保持基本穩定。根據華融統計，上半年公開市場成交2100多億，華融成交1456億,以此測算，華融市場份額69%，平均折價率52%，遠高於信達。信達上半年對市場形勢研判和策略選擇上更為審慎。按照兩家公司統計測算，市場份額合計超過100%，所以我們估計兩家對市場整體成交額的統計數據應該有一些遺漏，我們假設兩家公司對自身成交規模的統計是準確的，即兩家合計成交2200多億。判斷其它兩家AMC今年也加快了不良資產收購力度，如據長城資產披露，今年上半年集團新增收購債權出資金額同比增長408%。我們估計市場實際成交額可能至少在3000億左右。假設市場成交額在3000億，則華融和信達的市場份額分別為大約49%和29%，合計約78%，仍顯著高於以往50%以上的市場份額。華融上半年策略相對激進，具體標的上會選擇抵押率高的，傾向長三角珠三角等發達地區。我們認為當前房地產價格高企，不良資產處置難度大,二級市場投資者相對謹慎，公司短期內以滿意回報出售新收購資產難度較大，應是意圖獲取更多有較高抵押率的價值資產暫時沉澱，謀求未來經濟企穩回升時再處置變現。雖然AMC融資成本較低，對處置時間框架的限制較二級市場投資者更為寬鬆，但以今年上半年的收購成本，我們判斷未來獲得合理回報的難度依然較大。 信達對重組類資產投放標準更為審慎，減值比率也更穩定，但華融撥備覆蓋率較高。信達對重組類不良債權資產繼續保持更高的抵押率要求。從重組類不良債權資產行業分佈看，華融和信達上半年在房地產行業的占比均有顯著 今年上半年华融和信达存量不良资产中，重组类占比均有明显下降，华融降幅更快。上半年华融新增传统类和重组类规模均远远超过信达，传统类资产余额首超信达。判断重组类余额增速远低于收购增速是由于2014年收购高峰期的不良资产陆续到期和前期高成本借款提早偿还。 两家公司上半年传统类合计成交2200多亿。判断市场实际成交额可能至少在3000亿左右。则华融和信达的市场份额合计约78%，仍显著高于以往50%以上的市场份额。 华融上半年收购平均折价率52%，远高于信达35%左右的水平。当前不良资产二级市场投资者相对谨慎，华融应是意图获取更多有较高抵押率的价值资产暂时沉淀，谋求未来经济企稳回升时再处置变现，但以今年上半年的收购成本，我们判断未来获得合理回报的难度依然较大。 信达对重组类资产投放标准更为审慎，减值比率也更稳定，但华融拨备覆盖率较高。上半年传统类和重组类收益率均有所下降。下半年随市场利率降幅趋缓，预计重组类收益率降幅有望放慢。 信达和华融拨备前利润增长大幅放缓，增速略有差异主要来自债转股投资收益，盈利增长差异大主要来自拨备。 信达和华融1年涨幅 资料来源: Bloomberg 李珊珊 CFA lishanshan@bocomgroup.com 电话: (8610) 8800 9788 – 8058 万丽 CFA wanli@bocomgroup.com 电话: (8610) 8800 9788 – 8051 韩嘉楠 Hannah.han@bocomgroup.com 电话: (8610) 8800 9788 – 8055 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%O/15N/15D/15J/16F/16M/16A/16M/16J/16J/16J/16A/16中国华融中国信达恒生指数 2016年9月12日 银行业 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 2 下降；減值比率看,信達表現更加穩定,期末華融和信達重組類資產減值比率分別為1.70%和1.82%,較年初分別上升0.20和0.04個百分點。信達重組類資產的撥備覆蓋率210%，較年初基本穩定，華融重組類資產的撥備覆蓋率448.9%，較年初的587.1%有大幅下降，但仍遠高於信達。 傳統類和重組類收益率均有所下降。上半年華融和信達傳統類不良資產已結項目內含報酬率均為16.2%，同比分別下降0.8和3.0個百分點，較2015年全年分別下降4.0和4.2個百分點。華融和信達重組類不良資產月均年化收益率分別為11.9%和10.6%，同比分別下降1.0和0.6個百分點。重組類資產收益率與貸款利率趨勢應保持一致，下半年隨市場利率降幅趨緩，預計重組類收益率降幅也有望放慢。上半年信達債轉股資產投資收益增長43.5%至36.2億元，其中中國核建上市和東寧鐵路等個案貢獻了較大部分，未上市的部分項目業績也比較突出，而華融債轉股資產投資收益同比大幅下降92%至3.1億元。債轉股資產因單筆規模較大，投資收益具有較大的不確定性。 信達和華融撥備前利潤增長大幅放緩，增速略有差異主要來自債轉股投資收益，盈利增長差異大主要來自撥備。從收入和盈利增長動力看，由於資本市場低迷，上半年華融和信達的金融服務業務對盈利增長均有一定拖累，特別是信達。華融上半年撥備前利潤同比基本持平，其中增長主要來自資產管理和投資業務，而債轉股資產投資收益的下滑導致不良資產業務撥備前利潤下滑，拉低整體撥備前利潤增速7個百分點；盈利大幅增長32.8%，主要來自不良資產主業撥備回撥。信達撥備前利潤和盈利同比分別增長2.6%和2.4%，撥備前利潤增長主要來自不良資產業務，其中主要來自債轉股投資收益貢獻。華融重組類資產的撥備覆蓋率仍較高，未來撥備回撥空間仍遠大于信達。 融資後信達和華融的不良資產接納能力較強。假設信達在推進的優先股和將要推進的H股增發所募資金以及現有超額資本中的50%用於拓展不良資產主業，假設傳統類和重組類各占50%，則按照新的不良資產風險權重標準粗略估算，融資後不良資產擴張空間約2800億元，相當於現有存量不良債權資產的1.2倍。假設華融將要推進的A股融資募集資金以及現有超額資本中的60%用於拓展不良資產主業，假設傳統類和重組類各占50%，則融資後不良資產擴張空間約2100億元，相當於現有存量不良債權資產的0.9倍。按照以上靜態測算，信達和華融融資後傳統類資產的擴張空間有望達到3300億元，如果按照35%的折價率，相當於可以淨收購傳統類不良資產9600億元，相當於商業銀行存量不良資產規模的67%，而且這裡沒有考慮所收購不良資產的內生資本補充能力。 維持信達中性評級和華融長線買入評級。上半年信達不良資產收購策略更為審慎，預計下半年速度會適度加快，但收購南洋商行的融資成本對損益表和ROE的影響下半年會開始體現。華融相對激進擴張雖有較高的抵押率保證，但上半年整體收購成本高，仍會影響後續處置收益率。華融的撥備回撥空間仍較大，短期內盈利能力具有優勢。目前16年信達和華融PB分別為0.82和0.89倍，維持信達中性評級和華融長線買入評級。 2016年9月12日 银行业 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 3  1. 華融市場份額大幅提升，傳統類資產規模首超信達 截至2016年6月末，華融和信達存量不良債權資產規模分別達到3236億和2303億元，較年初增速分別為19.5%和-7.2%。華融傳統類和重組類存量規模分別為880和2357億元，信達傳統類和重組類存量規模分別為848和1455億元，華融傳統類不良資產規模首超信達。 從結構上看，今年上半年華融和信達存量不良資產中，重組類占比均有明顯下降，華融降幅更快，期末占比分別為72.8%和63.2%，較年初分別下降9.2和3.2個百分點。華融和信達當期收購的不良資產中，重組類占比分別為56.4%和59.4%。主要由於經濟下行期，AMC判斷重組類風險上升，收益率下降，而傳統類機會增多。 從新增收購量看，華融傳統類不良高速增長，新增傳統類和重組類規模均遠遠超過信達。上半年，華融收購傳統類和重組類規模分別為763億和987億，同比分別增長364%和21%，而信達收購傳統類和重組類規模分別為281和411億元，同比分別增長7.1%和30.4%。預計下半年信達不良資產收購速度會有所加快。 重組類餘額增速遠低於收購增速是由於2014年收購高峰期的不良資產陸續到期和前期高成本借款提早償還。華融和信達當期收購重組類規模同比仍分別有21%和30%的增速，但重組類餘額增速分別為6.1%和-11.7%，遠低於新收購規模增速，由於是兩方面原因，一是重組類到期規模也較大，因2014年是重組類不良資產收購的高峰時期，經過兩年左右的時間，相當規模的借款到期，二是隨著市場利率下行，企業有提早償還再以更低成本再融資的動力。華融上半年收購重組類資產987億，但上半年回收金額就達600多億。 2. 信達上半年策略上更為審慎，華融和信達上半年合計市場份額有顯著上升 華融和信達對上半年不良資產成交規模統計有些差異。根據信達統計，上半年傳統類不良資產公開市場出包2200億元左右，成交約2000億，信達收購不良資產包800多億元，市場份額約41%，平均折價率約35%，折價率與去年同期保持基本穩定。 根據華融統計，上半年公開市場出包2646億，成交2100多億，按照華融公開的收購不良資產包約1456億元的成交額, 華融的市場份額高達69%，市場份額大幅提升，以此測算，平均折價率52%，遠高於信達。信達上半年對市場形勢研判和策略選擇上更為審慎。 按照兩家公司統計測算，市場份額合計超過100%，估計統計數據應該有一些遺漏，我們假設兩家公司對自身成交規模的統計是準確的，則兩家合計成交2200多億。其它兩家AMC今年也加快了不良資產收購力度，如據長城資產披露，今年上半年，集團總計收購71個不良資產包，項目個數同比增長34%，新增收購債權出資金額同比增長408%。我們估計市場實際成交額可能至少在3000億左右。假設市場成交額在3000億，則華融和信達的市場份額分別為大約49%和29%，合計約78%，高於以往50%以上的市場份額。由於信達和華融在AMC領域的基礎較強，且上市後融資和擴張能力提升，優勢進一步強化，兩者