2023Q4业绩点评：毛利率同比显著提升，回购力度加大

营收保持快速增长，利润超出预期：4Q23公司实现营业收入1552亿元（yoy+7%)，低于彭博一致预期为1574亿元；非公认会计准则下的归母净利润427亿元（yoy+44%），高于彭博一致预期的420亿元。 国内游戏受季节性影响，国际游戏仍呈复苏趋势：2023Q4网络游戏收入411亿元，同比下降1.8%，低于彭博一致预期为439亿元。其中本土市场游戏收入270亿元，同比下降3%，国际市场游戏收入同比增长1%至139亿元。环比增长5%。 广告收入高于市场预期，视频号需求持续升级：2023Q4广告营收298亿元（+21%yoy，+16%qoq），高于彭博一致预期283亿元。 金融科技业务实现双位数增长，云服务等稳步提升：2023Q4金融科技及企业服务收入544亿元（+15%yoy，+4%qoq）。企业服务收入实现约20%的同比增长，主要由于视频号带货技术服务费增加以及云服务收入的稳步增长。 金融科技及企业服务主要拉动整体毛利率提升：2023Q4总体毛利率为49.98%（YoY+7pct），本季度管理费用为272亿，同比降低0.5%，管理费用率同比降低1pct，市场推广力度加大，销售费用同比上升79%，销售费用率同比提升3pct。 派发股息稳步提升，回购规模预计翻倍：2023Q4宣布派发股息每股3.40港元（约320亿港元），增长42%，并计划将股份回购规模至少翻倍，从2023的490亿港元增加至2024年的超1000亿港元。 盈利预测与投资评级：由于公司短期毛利率提升超出预期，因此我们将此前对于2024-2025年经调整Non-GAAP净利润由1824.38/2121.39亿元的盈利预测调整为1850.31/2104.17亿元，我们预测2026年Non-GAAP净利润为2392.86亿元 ， 同时预计2024-2026年对应PE为13.62/11.98/10.53倍（港币/人民币=0.9242，2024年3月22日）。公司仍具有坚实的业务壁垒，生态强大，视频号、小程序和金融科技等业务收入整体维持增长，所以我们维持公司“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；运营数据低于预期；变现节奏低于预期。 1.营收保持快速增长，利润超出预期 4Q23公司实现营业收入1552亿元（+7%yoy），低于彭博一致预期为1574亿元； 非公认会计准则下的归母净利润427亿元（+44%yoy），高于彭博一致预期的420亿元。 图1：公司营业总收入变化（亿元，下同） 图2：公司Non-IFRS归母净利润变化（亿元） 1.1.国内游戏受季节性影响，国际游戏仍呈复苏趋势 2023Q4网络游戏收入411亿元，同比下降1.8%，彭博一致预期为439亿元。 本土市场游戏：实现收入270亿元，与去年同比下降3%，彭博一致预期为302亿元，收入的同比下降乃由于《王者荣耀》及《和平精英》的贡献减少，部分被近期推出的游戏（如《无畏契约》及《命运方舟》）的贡献所抵消，收入环比下降乃由于第四季度收入的季节性下降。 国际市场游戏：收入同比增长1%至139亿元，彭博一致预期为146亿元。排除汇率波动后-1%，反映了Supercell对其若干游戏的重新定位。《PUBG MOBILE》收入强劲回升，同时《VALORANT》维持强劲增长。环比增长5%，主要由于《PUBG MOBILE》及《部落冲突》的收入增加。 图3：公司本土游戏及国际游戏收入变化（亿元） 1.2.社交网络视频服务会员数同步略微下降，其余均同比增长 4Q23社交网络收入282亿元（yoy-1.5%，qoq-5%），低于彭博一致预期288亿元，同比下降主因音乐直播及游戏直播服务收入下降，部分被音乐付费会员及小游戏平台服务费收入增长所抵销；环比下降主因手游虚拟道具销售收入减少。收费增值服务订购账户数同比增长6%至2.48亿；视频服务会员数为1.17亿，同比降低2%，环比持平；音乐付费会员数为1.07亿，环比增长4%。 图4：公司社交网络收入变化（亿元） 1.3.广告收入高于市场预期，视频号需求持续升级 4Q23广告营收298亿元（yoy+21%，qoq+16%），高于彭博一致预期为283亿元。 收入同比增长得益于对视频号的广告需求以及广告平台的持续升级。除汽车之外的所有行业的广告开支同比增长，其中互联网服务、大健康及消费品行业的增长尤为显著。收入环比增长乃由于广告平台持续升级，促进了视频号、移动广告联盟及微信朋友圈等广告库存的收入增加。 图5：公司广告收入变化（亿元） 1.4.金融科技业务实现双位数增长，云服务等稳步提升 4Q23金融科技及企业服务收入544亿元（yoy+15%，qoq+4%），彭博一致预期为548亿元。收入维持双位数同比增长，乃归因于商业支付活动增加以及理财服务及消费贷款服务增长。企业服务收入实现约20%的同比增长，主要由于视频号带货技术服务费增加，以及云服务收入的稳步增长。环比增长得益于年终项目部署增加导致的云服务收入季节性增长，以及理财服务和支付活动的收入增长。 图6：金融科技及企业服务收入变化情况（亿元） 2.2023Q4运营数据 微信（包括海外版WeChat）合并MAU进一步增长，达13.43亿（yoy+2%），高于彭博一致预期为13.40亿；QQ移动终端MAU 5.54亿（yoy-3%），低于彭博一致预期为5.83亿。收费增值服务注册账户数为2.48亿（yoy6%），高于彭博一致预期为2.45亿。 图7：用户数据（单位：百万） 3.金融科技及企业服务主要拉动整体毛利率提升 3Q23总体毛利率为49.5%（YoY+5pct），4Q23总体毛利率为49.98%（YoY+7pct,qoq+1pct），同比提升的主要推动因素包括高质量收入来源（特别是视频号广告和带货技术服务费，以及小游戏平台服务费）的快速增长，低毛利率收入来源的贡献减少，以及实施的成本效益措施。增值服务毛利率为54%（YoY+4pct, qoq-2pct），同比提升由于高毛利率的小游戏平台服务费的占比增加，低毛利率的音乐直播及游戏直播服务收入的贡献减少，以及成本效益的提高。环比下降乃由于高毛利率的游戏收入占比的季节性下降。 广告业务毛利率为57%（YoY+13pct , qoq+5pct）。同比提升主要得益于高毛利率的视频号广告收入的强劲增长，以及在提高效率方面做出的努力；环比提升乃由于广告平台升级和电商活动的季节性增加推动收入的强劲增长，超过了分部业务运营成本的增幅。金融科技及企业服务毛利率44%（YoY+8pct , qoq+3pct）。同比提升得益于云业务重组后毛利率提升、高质量收入（包括视频号带货技术服务费）的强劲增长，以及金融科技服务的高毛利率产品收入的增长。成本效益措施进一步促进了整体分部的毛利率提升。环比提升得益于云服务收入的季节性增长和毛利率的提升，以及高毛利率的视频号带货技术服务费和其他商业服务收入的贡献增加。 图8：公司整体及分业务毛利率（%） 4.销售费用率和管理费用率整体维持稳定 4Q23，销售费用为110亿，同比上升79%，主要由于支持新内容发布的推广及广告力度加大，而去年同期基数较低；环比增长39%，反映公司对游戏的推广及广告力度加大，包括新发布的游戏及即将发布的游戏。销售费用率同比提升3pct。4Q23，管理费用为272亿，同比下降0.5%，环比增长3%；管理费用率同比降低1pct。 图9：公司销售费用率及管理费用率（%） 5.盈利预测与评级 由于公司短期毛利率提升超出预期，因此我们将此前对于2024-2025年经调整Non-GAAP净利润由1824.38/2121.39亿元的盈利预测调整为1850.31/2104.17亿元，我们预测2026年Non-GAAP净利润为2392.86亿元，同时预计2024-2026年对应PE为13.62/11.98/10.53倍（港币/人民币=0.9242，2024年3月22日）。公司仍具有坚实的业务壁垒，生态强大，视频号、小程序和金融科技等业务收入整体维持增长，所以我们维持公司“买入”评级。 6.风险提示 政策监管风险；运营数据低于预期；变现节奏低于预期。