交流纪要8

1.发展前景分析 许继电气是中国电气装备行业的老企业，从建国前就已存在，并于1993年正式成立股份有限公司，1997年在深圳证券交易所上市，股票代码000400。 许继电气2010年成为国家电网公司的一部分，随后于2022年加入新成立的中国电气装备集团，在集团旗下有望实现更大发展潜力。 公司拥有31家子分公司和5个研发中心，覆盖许昌、北京、上海、西安、郑州等城市，并在济南、成都建有产业基地，公司体系庞大，去年新增许记清源分公司。 2.六大业务板块分析 许继电气分为六大板块，智能变配电系统为最主要板块，涉及多家子公司；其余板块包括直流输电、智能中央供电设备、智能电表、电动汽车智能充换电系统及EMS加工和服务。 智能电表业务扩张显著，2020年中电装备山东电子加入后业务规模翻倍，哈尔滨仪表所加入后提升了国际标准制定与理解能力。新能源和配电网投资增长带动110kV及以下输配电设备需求增长，智能电表、智能变配电系统和中央供应链设备成为增长主力。 3.业绩和未来策略分析 公司毛利率情况：2014年前毛利率增速良好，2015年后智能便利店系统毛利额下降，导致公司整体毛利额出现负增长。 费用率和研发情况：尽管毛利率下滑，但费用率持续下滑且规模增大；研发费用率提升，研发投入加大，奠定了公司未来增长。未来发展展望：十四五期间计划九条特高压直流项目，对公司盈利能力支撑大；新能源大基地规划表明未来外送潜力巨大，需求依然强劲。 4.柔性直流技术的应用前景与挑战 十四五期间内蒙古、新疆等地特高压直流的开发潜力巨大，柔性直流输电技术升级正在推进，提升了其价值量。2023年我国开展了四个特高压直流项目的可研，用800万千瓦的柔性直流技术，在经济技术比较上显示出常规直流技术的优势。我国大力发展新能源，更适合采用柔性输电技术，新能源占比提高将促进柔性直流输电技术的应用。 5.深耕直流输电 换流设备价格构成差异：比起常规直流换流站，柔性直流换流站的成本结构不同，其换流阀和换流变两项设备成本合计可能接近80%，可能成为价格谈判的重点。 在多个应用场景中推进柔性直流升级，包含特高压直流改造及区域电网互联，为电网运行带来好处，且预期新能源渗透率上升将加剧此类需求。许继电气在直流输电市场的地位显著，特别是在特高压直流输电和海上风电直流输出中，预计未来其市场份额稳定，占比约26%。 6.核心业务与市场地位 许继电气覆盖设备领域广泛，包括一次设备、二次设备和轨交电器，其中二次设备部分尤为重要，继保电器和葆姿公司等分公司是主要承担者。许继电气的二次业务在国内市场占有重要位置，是国内传统六大电器企业之一，具有较高的研发、生产和服务能力。产品线丰富，涵盖既保机电保护、自动化装置以及场站终端和监控系统等，场站终端也是公司产品之一。 7.业绩稳定增长展望 许继电气设备招标量稳定增长，2023年所有设备均有增长，尤其是二次设备增长约20%。整体体现出变配电业务的良好发展形势。 公司拥有强大设备种类多样性，特别是在接地装置和高压开关柜方面有较高市场占有率，企业市场份额稳定，海外市场表现突出，特别是中电装备子公司利润增幅显著。 电表行业作为许继电气重要部分，2024年国网第一批招标显示需求增长强劲。公司在智能电表升级改造方面具有先发优势，海外市场需求和出口业务呈现积极增长态势。 8.多元增长引领未来 许继电气在电动汽车充换电桩及相关系统有稳定增长，过去主要为国家电网服务，未来将拓展社会充电桩业务。 许继电气的电源产品在行业中占有重要地位，尽管在二级市场中不如其他业务亮眼，但市场排名非常高。 许继电气将重点发力重卡换电设备制造和氢能源技术，已设立相应子公司，推出相关产品和系统，展望未来在直流输电、变配电、智能电网等方面有较大增长空间。 会议实录 1.发展前景分析 各位投资者，大家下午好，感谢各位投资者在星期天的下午参加我们这一期的电力设备淘金系列四的汇报。本期汇报我是长江证券的袁鹏，主要是针对许继电气公司深度进行一个分析。由于许继电气隶属于中国电气装备集团，我们对其未来的发展持非常看好的态度。那么，我们就来仔细看一下许继电气未来的增长点在哪里，以及它有多大的发展空间。 整体来看，许继电气实际上是电力设备制造行业的老兵。它的历史可以追溯到1946年，即建国前。历经变迁，最终在1970年迁至许昌，并被称为许昌继电器厂。这也是许继电气名字的由来。直到1993年，许继电气股份有限公司正式成立，并在1997年在深圳证券交易所上市，股票代码为000400。 在2010年时，许继电气经历了一次重大变化，成为国家电网旗下的一员，进而开始了快速发展的新阶段。到2022年，许继电气再次面临重大变化，成为新成立的中国电力装备集团的一部分，这家全新的央企由国家在2021年设立。许继电气作为中国电气装备集团直接持股的子公司，预计将进入一个全新的发展阶段。 加入中国电气装备集团后，许继电气也经历了一系列变化。2022年3月，它从国家电网体系转入中国电气装备集团。到了同年12月，许继电气被提高到更高级别的管理，最终成为中国电气装备集团的一家子公司。在这个新阶段下，我们认为许继电气有更大的发展潜力。 公司的主业也十分清晰，目前已拥有31家子公司和许昌一个研发中心，以及北京、上海、西安、郑州四个研发分中心，还有许昌、珠海、济南、成都等四个产业基地。公司整体架构庞大。去年年底，许继电气又新增了许继清源分公司，目前公司总数应该是32家。因此，可以看出公司的体系非常庞大。 2.六大业务板块分析 虽然许继电气的体系非常庞大，但其主业划分相对清晰，公司将主营业务划分为六大板块。第一大板块为智能变配电系统，这也 是许继电气最为关键的业务板块，涵盖了众多子公司和分公司，例如珠海许继、珠海许继智能电网、成都交大许继等，主要从事轨交电气产品的研发与生产，还有许昌许继软件、上海许继等企业分别研发配电网主站系统和信息化产品，此外还有西安和许昌的电力电子公司。其中，许记的继电保护和自动化是公司的核心业务，这些业务共同构成了智能变配电的整体业务体系。公司其他板块相对而言结构更为简单。 第二大板块是直流输电系统，主要由直流输电和柔性输电两个分公司构成。这两者都致力于直流输电系统的开发，其中直流输电分公司更倾向于开发保护和软件系统，而柔性输电分公司则更侧重于换流阀等硬件制造，所以两者之间存在一定区别。 智能中央供应电设备这一板块与智能变配电系统有一定相似之处，不过主要着重于配电网一次设备的制造。许继电气的变压器主要专注于干式变压器，以及公司如许继德力赛尔、河南许继开关等均专注于配电网开关柜类产品的生产。如果未来配电网的发展顺应国家高质量发展的规划，那么中压供用电设备的营收和利润可能会有显著增长。智能电表业务则更为简化。 智能电表业务起始主要由河南许继仪表担当，2020年许继电气并购了中电装备山东电子，之后智能电网板块的规模增加了一倍。去年年底，公司又将哈尔滨仪表所纳入旗下，这是电表行业的重 要单位，对电表行业标准的制订和国际标准的参与颇有贡献，这对于出口至需要符合国际标准的市场极为重要。哈尔滨仪表所在国际标准理解上处于国内领先地位。 第五大业务板块是电动汽车智能充换电系统。尽管该板块名为电动汽车智能充换电，却涵盖了相关的电力电源和特种电源业务。随着充换电行业和电源行业的进步，这一板块有望实现不错的发展空间。此外，EMS加工和服务等业务主要集中在钣金制造、机箱外壳等金属件制造，主要服务于系统内部需要，因为变压器、开关及一次设备等产品均需要这些外壳。 从历史角度来看，许继电气经历了数十年的发展，一直保持着长期增长的趋势。曾在两个时期实现了较高增速：第一个高速增长期是在2002年加入国家电网后，随着我国第一波特高压项目的发展，公司营收明显提升。第二个增速期是在2008年后，受新能源和配电网投资的增长影响，尤其是110千伏及以下输配电设备需求的增加，推动了公司步入又一个快速发展阶段。在此期间，智能变配电系统和中央供应电设备成为增长的有力推动者。 然而到了2022年，公司的直流输电系统项目因国家项目规划的影响而减少，占比有所降低。相对而言，电表的增长主要得益于2020年并购的中电装备山东电子，该子公司的注入后带来了显著 的发展。因此，从这些业绩中可以分析出公司过去增长的具体环节。 3.业绩和未来策略分析 从毛利率的情况来看，可以体现出公司的增长态势。我们在2014年及以前的整个毛利率增速都是非常好的。但是，2015年及以后，智能便利店系统的毛利额出现了下降。毛利率水平也有了一定程度的下滑，导致公司整体的毛利额出现了负增长。这种情况部分是因为公司业务扩展加大，存储成本上升，以及国家电网在严控投资的背景下，毛利率水平出现下降。包括直流系统板块在毛利率方面也出现了下滑。 直流系统板块毛利率的下滑部分受单一项目的影响，而非行业整体趋势相关。它主要是受乌东德项目的影响，反映了我们整体变化的情况。从费用率角度来看，尽管公司在过去几年毛利率下滑，公司的费用率却有所降低。公司整体规模在增加，费用管理依然保持在较好水平。因此，2010年之后公司的整体费用率呈单边下降。到最近几年，费用率已降至较低水平，只有研发费用率有所增加。这是因为公司加大研发投入，无论是从绝对金额还是费用化比例来看，公司的研发投入都在不断提升。研发投入基本上奠定了公司未来的增长基础。2019年以后，公司扩招了研发人员，但人员数量的占比维持在45%左右，这表明研发驱动公司持续增长是一个显著特征。 从利润表现来看，尽管公司几年来毛利额持续下滑，但净利润和净利润率保持了较为稳定的状态。只在2015年到2018年期间，净利润有所下滑，但随后迅速恢复。公司的整体运营状态一直很好。 未来发展而言，直流输电的景气度将对许继电气的整体发展产生重要影响。历史上，直流输电系统的起伏与公司的毛利率和盈利水平密切相关。2012年到2015年期间，特高压业务对公司直流输电的收入和利润水平有显著影响。但在2016年和2017年，直流收入增加时，由于其他板块收入下滑，并未推动利润进一步增长。假设在2016年至2017年其他板块保持良好增长，则公司的盈利水平可能达到几十亿规模。我们从图表假设中可以看出，如果未来几年其他板块保持稳定，而直流输电达到前所未有的高峰，公司的盈利能力将显著增长。 在“十四五”期间，我们规划了九条特高压直流项目，包括金上、湖北、陇东、山东、哈密、重庆、宁夏和湖南，这几条项目目前都已开工。陕北和安徽在今年初获批并开始施工。近期的项目如陕西、河南、广西、京津冀、甘肃、浙江和藏东南，目前正处于可行性研究阶段，尚未获批，但预计今年将有快速动作。对于“十四五”中期的滚动规划，已发布了三桥五直项目，如藏南 到川渍、腾格里到江西、库布齐到上海、乌兰布和到京津冀等，这些项目已进入规划阶段。 从目前来看，2024年和2025年以后直流工程的投运体量将显著增长。尽管这种增长不可能达到一年十条工程的水平，但高峰过后，每年的直流输电体量都将保持较为平稳的状态。这一轮高峰具有相比上一轮更加持续的特性。这种持续性将为公司业绩提供支持，并对企业估值产生积极影响。 从潜在外送能力来看，未来极具潜力。展望“十五”计划，高压直流需求依然巨大。目前，排名靠前的输出省份主要是水电大省如四川和云南，直流输出能力达450GW。而新能源大省如陕西、宁夏、青海、甘肃的直流外送能力目前仅约17GW，只有内蒙古和新疆稍高一些。按照我们国家对西北各省的开发体量规划，仅内蒙古“十四五”期间的规划体量已达100GW以上，而其外送能力仅为33GW，远小于新能源大基地规划的体量，即便将33GW全部投入使用，按照“十四五”大基地使用，其能力也是不足的，更不用说目前这33GW已有其他电源配套的外送。 4.柔性直流技术的应用前景与挑战 从未来发展的角度来看，”十四五”期间内蒙古、新疆等地的开发潜力依然非常巨大，这是我们看好未来特高压直流项目的一个重 要原因。除了项