浦银国际研究 公司研究 | 互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 拼多多（PDD.US）：收入利润皆翻倍，为何股价高开低走？ 我们重申对拼多多的“买入”评级，调整目标价至163美元，潜在升幅24%。  业绩再次远超市场预期：拼多多2023年第四季度收入889亿元，高于市场预期11%，同比增长123%；其中，在线营销服务收入为487亿元，同比增长57%；交易服务收入为402亿元，同比增长357%；调整后净利润为255亿元，同比增长110%，高于市场预期52%。  海外业务维持爆发式增长：4Q23集团整体收入同比增长123%，且连续第四个季度提速，主要得益于Temu业务持续高速增长。交易服务收入同比增长357%，远高于我们预期，Temu业务相关佣金收入爆发式增长。海外业务仍在快速扩张，我们预计2024年或仍实现翻倍增长。而国内方面，拼多多平台受益于消费分级趋势，性价比优势依然凸显，持续扩大市场份额。去年“双十一”大促期间，拼多多平台百亿补贴用户达到6.2亿，订单量翻倍，仍保持强劲增长，远高于大盘的个位数增速。  为何强劲业绩后，股价高开低走？公司收入和利润皆翻倍增长，增速在中国互联网上市公司中处于断档式领先，但业绩发布后股价高开低走，YTD股价跌幅近10%，跑输互联网行业大盘。我们认为地缘政治风险是对公司股价的最大压制。出海业务成为双刃剑，一方面爆发式增长成为公司第二增长曲线，另一方面，海外业务占比提升也面临更大的地缘政治风险。市场对于拼多多的分歧，主要是对海外环境不确定性的担忧，情绪仍偏谨慎。我们认为，短期来看，美国政府关于TikTok的政策走向或成为参考，若趋势向好，公司股价有望得到极大释放。即使按悲观情景假设，我们估算的美国市场（贡献Temu交易额六成左右）受影响，公司当前估值也处于低估水平。  维持“买入”评级，调整目标价至163美元：由于公司业务增长远超预期，我们上调公司2023E/2024E利润预测11%/17%，考虑到地缘政治风险，下调市盈率倍数，下调目标价至163美元，对应2024E/2025E年20x/14x市盈率。公司商品性价比优势依然凸显，维持“买入”评级。  投资风险：宏观不确定性；竞争激烈。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 营业收入 130,558 247,639 381,806 497,474 621,550 经营利润 30,402 58,699 74,328 109,942 152,280 调整后净利润 39,530 67,899 84,124 119,482 157,775 调整后目标PE(x) 20.0 14.1 10.7 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 浦银国际 公司研究 拼多多（PDD.US） 赵丹 首席互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 杨子超，CFA 互联网分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2024年3月21日 评级 目标价（美元） 163 潜在升幅/降幅 +24% 目前股价（美元） 132.17 52周内股价区间（美元） 59.67-152.99 总市值（百万美元） 175,599 近3月日均成交额 （百万美元） 1,064 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 注：数据截至2024年3月20日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 USD143USD241USD132USD163-50%0%50%100%150%05010015020001/202307/202301/2024拼多多股价(美元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2024-03-21 2 图表 2：损益表 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报，浦银国际 人民币百万元FY22FY23FY24EFY25EFY25E损益表收入130,558 247,639 381,806 497,474 621,550 收入成本(31,462) (91,724) (162,602) (203,965) (248,620) 毛利99,095 155,916 219,204 293,510 372,930 研发费用(10,385) (10,952) (13,994) (16,417) (18,647) 销售费用(54,344) (82,189) (124,796) (159,192) (192,681) 管理费用(3,965) (4,076) (6,087) (7,960) (9,323) 其他费用- - - - - 经营盈利30,402 58,699 74,328 109,942 152,280 利息收入3,945 10,194 16,000 16,000 16,000 其他收益净额2,072 2,988 - - - 除税前盈利36,419 71,881 90,328 125,942 168,280 其他损益(155) (5) - - - 所得税开支(4,726) (11,850) (18,066) (21,410) (28,608) 年度盈利31,538 60,027 72,262 104,532 139,672 2024-03-21 3 图表 3：浦银国际目标价：拼多多（PDD.US） 注：截至2024年3月20日收盘 资料来源：Bloomberg、浦银国际 100 108 103 106 115 173 163 02040608010012014016018020001/2207/2201/2307/2301/2407/24拼多多股价买入持有卖出(美元) 2024-03-21 4 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表 4：拼多多（PDD.US）市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 5：拼多多（PDD.US）SPDBI情景假设 乐观情景：公司收入利润好于预期 悲观情景：公司收入利润弱于预期 目标价：198美元 概率：20% 目标价：110美元 概率：20%  国内电商收入增长超预期；  Temu增长表现优于预期。  Temu投入加大导致利润弱于预期；  地缘政治风险。 资料来源：浦银国际预测 4%4%4%6%4%6%6%4%4%4%4%4%0%20%40%60%80%100%4/20235/20236/20237/20238/20239/202310/202311/202312/20231/20242/20243/2024买入持有卖出股价(美元，右轴)02040608010012014016002040608010012014016018020001/202307/202301/202407/202405101520253035404550交易量（百万）拼多多股价（美元，右轴）乐观US$198基本US$163悲观US$110 2024-03-21 5 图表 6：SPDBI互联网行业覆盖公司 股票代码 公司 现价 （交易货币） 评级 目标价 （交易货币） 评级/目标价/预测 发布日期 行业 9988 HK Equity 阿里巴巴 71.25 持有 85.00 8/2/2024 电商 BABA US Equity 阿里巴巴 74.18 持有 87.00 8/2/2024 电商 9618 HK Equity 京东 106.90 持有 103.00 7/3/2024 电商 JD US Equity 京东 28.14 持有 26.00 7/3/2024 电商 PDD US Equity 拼多多 132.17 买入 163.00 21/3/2024 电商 VIPS US Equity 唯品会 17.77 持有 20.00 29/2/2024 电商 9878 HK Equity 汇通达 30.0