C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2024年03月22日 费倩然 H70507@capital.com.tw 目标价(元) 17.90 公司基本资讯 产业别 化工 A股价(2024/3/21) 15.60 上证指数(2024/3/21) 3077.11 股价12个月高/低 15.94/11.91 总发行股数(百万) 7333.36 A股数(百万) 7333.36 A市值(亿元) 1144.00 主要股东 宁夏宝丰集团有限公司(35.57%) 每股净值(元) 5.25 股价/账面净值 2.97 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) 5.9 7.0 3.5 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2023.04.24 15.41 买进 2023.08.28 13.56 买进 产品组合 烯烃产品 48.6% 焦化产品 38.7% 精细化工产品 12.7% 机构投资者占流通A股比例 基金 2.67% 一般法人 64.37% 股价相对大盘走势 宝丰能源(600989.SH) Trading Buy区间操作 销量同比大增，新产能释放推动成长 事件： 公司发布2023年年报，全年实现营收291.36亿元yoy+2.48%，实现归母净利润56.51亿元,yoy-10.34%，业绩符合预期。Q4单季度实现营收87.45亿元，yoy+25.77%，qoq+19.48%，归母净利润17.60亿元,yoy+89.25%，qoq+7.70%。 公司同时公布2023年利润分配方案，中小股东每股派息0.3158元（含税），股息率为2.02%。 结论及点评： 2023年公司多个项目投产，推动公司营收增长，但主营产品价格弱势影响毛利率，公司归母净利润同比下降。Q4宁东三期项目贡献增量，叠加2022Q4低基期，单季业绩同比环比均有改善。目前公司主营产品聚乙烯、聚丙烯、焦炭价格止跌企稳，上游原料价格回落，预计后续利润有修复空间。公司是国内煤制烯烃龙头企业，成本优势明显，近两年处于产能快速释放期，看好公司业绩增长，但考虑到当前产品价格仍在底部，维持“区间操作”评级。  新产能投放拉动营收，价格下降拖累利润：2023年公司多个项目投产，带动销量大增，营收实现同比增长。公司2023年聚乙烯销量达83万吨（yoy+18%），聚丙烯销量达75万吨（yoy+14%），焦炭销量达698万吨（yoy+12%），主营产品销量同比增长明显。2023年公司宁东三期煤制烯烃项目投产，新增聚乙烯和聚丙烯产能90万吨/年，聚乙烯和聚丙烯产品产能增长75%；马莲台煤矿、红四煤矿和参股的红二煤矿建成投产，新增煤炭产能共196万吨；20万吨/年苯乙烯专案建成投产，精细化工产能增长24%。新产能投放推动公司营收增长，而且宁东三期产能2023年9月投放，预计2024年产能将实现充分释放。价格方面，聚乙烯年均价为7084元/吨（yoy-19%），聚丙烯均价6759元/吨（yoy-23%），焦炭均价1575元/吨（yoy-23%）。价格下滑拖累公司盈利，公司2023年毛利率同比下降2.47pct到30.40%。  Q4宁东三期产能释放，原料价格上涨影响毛利率：Q4单季业绩同比明显提高，除了2022年基期较低外，也受益于聚烯烃板块销量大幅增长和煤炭等原材料价格同比回落。Q4单季公司主营聚烯烃产品价格基本持平，聚乙烯平均售价为7013元/吨（yoy-2%，qoq-3%）；聚丙烯均价为6744元/吨（yoy-4%,qoq+1%）；焦炭价格同比下降，Q4均价为1683元/吨（yoy-9%,qoq+14%）。公司宁东三期烯烃项目于2023年9月开始贡献增量，Q4公司聚烯烃销量增长明显。公司聚乙烯Q4销量为30万吨（yoy+75%,qoq+51%）；聚丙烯单季销量27万吨（yoy+70%,qoq+63%）。公司Q4单季毛利率环比下降3.49pct到30.93%，主要是受采暖旺季影响，煤炭价格环比提高。Q4单季公司气化原料煤采购均价582元/吨（yoy-35%，qoq+13%），炼焦精煤均价1297元/吨（yoy-22%,qoq+18%）,动力煤均价412元/吨（yoy-49%,qoq+3%）。  产能快速释放，看好业绩增长：目前聚烯烃和焦炭价格依然处于底部区间，但随着国内需求的修复和原油价格的支撑，我们看好后续聚烯烃价格的修复。成本端看，国内煤炭价格回落，公司成本压力将进一步减轻。据百川盈孚，2024Q1动力煤均价为758元/吨（qoq-4%）。且公司新投产的煤矿和先进技术的烯烃产能将进一步强化公司成本的优势。目前公司 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 处于产能快速释放期，25万吨/年EVA装置于2024年2月投入试生产，内蒙一期260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目建设进程已过半，预计2024年年内投产。内蒙项目是目前为止全球单厂规模最大的煤制烯烃，也是全球最大规模化用绿氢替代化石能源生产烯烃的项目，项目总投资达478.11亿元，建成后公司聚烯烃总产能将由210万吨增至510万吨/年，产能实现翻倍增长。  盈利预测：考虑到价格影响，我们调整2024、2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计公司2024/2025/2026年实现净利润79/133/148亿元（2024/2025前值78/145亿元），yoy+39%/+68%/+12%，折合EPS为1.07/1.81/2.02元，目前A股股价对应的PE为15/9/8倍，当前估值合理，维持“区间操作”评级。  风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等。 年度截止12月31日 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 纯利 (Net profit) RMB百万元 6,303 5,651 7,881 13,273 14,823 同比增减 ％ -10.86% -10.34% 39.47% 68.41% 11.68% 每股盈余 (EPS) RMB元 0.86 0.77 1.07 1.81 2.02 同比增减 ％ -10.86% -10.34% 39.47% 68.41% 11.68% A股市盈率(P/E) X 18.15 20.25 14.52 8.62 7.72 股利 (DPS) RMB元 0.14 0.32 0.35 0.60 0.66 股息率 (Yield) ％ 0.90% 2.02% 2.24% 3.85% 4.23% 【投资评等说明】 评等 定义 强力买进（Strong Buy） 首次评等潜在上涨空间≥ 35% 买进（Buy） 15%≤首次评等潜在上涨空间<35% 区间操作（Trading Buy） 5%≤首次评等潜在上涨空间<15% 中立（Neutral） 无法由基本面给予投资评等 预期近期股价将处于盘整 建议降低持股 Com p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t. 3 2024年3月22日 附一：合幷损益表 会计年度（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 营业收入 28430 29136 38649 55384 60424 经营成本 19084 20279 26578 36410 39759 研发费用 151 431 572 819 894 营业税金及附加 412 467 619 887 968 销售费用 72 86 114 130 114 管理费用 676 769 1020 1169 1020 财务费用 234 327 434 497 434 资产减值损失 0 0 0 0 0 投资收益 0 39 39 39 39 营业利润 7720 6786 9346 15516 17291 营业外收入 6 7 8 8 9 营业外支出 419 327 327 327 327 利润总额 7307 6467 9019 15190 16964 所得税 1005 816 1138 1917 2141 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东权益 6303 5651 7881 13273 14823 附二：合幷资产负债表 会计年度（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 货币资金 2158 1283 3003 8637 15292 应收账款 71 26 28 29 31 存货 1348 1292 1680 1848 2033 流动资产合计 4497 3435 5626 11488 18394 长期股权投资 0 1628 0 0 0 固定资产 26412 41369 49643 54607 57337 在建工程 16589 14389 15828 17410 19151 非流动资产合计 53082 68195 76481 83233 87914 资产总计 57578 71630 82106 94721 106308 流动负债合计 11518 14313 14932 19914 21986 非流动负债合计 12186 18780 20756 15117 9809 负债合计 23704 33094 35688 35031 31794 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 33875 38537 46418 59691 74514 负债及股东权益合计 57578 71630 82106 94721 106308 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 经营活动产生的现金流量净额 6626 8693 11300 18081 19889 投资活动产生的现金流量净额 -11177 -14101 -13396 -14736 -16210 筹资活动产生的现金流量净额 4469 4769 3815 2289 2976 现金及现金等价物净增加额 -81 -637 1720 5634 6655 1 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失