业绩波动因素逐步出清，2024年轻装上阵，高增长可期

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 医药 2024年3月21日 先声药业 (2096 HK)业绩波动因素逐步出清，2024年轻装上阵，高增长可期 2023年业绩符合预期，指引2024年经营净利润+30%：收入同比+4.5%至66.08亿元（人民币，下同）。归母净利润7.15亿元（同比-23.2%），下降主因思路迪投资亏损等一次性损失；剔除其他收益/亏损净额后的税前利润增长20%。分板块来看，神经系统领域收入-13.1%，和先必新医保降价及行业整治有关，但先必新依旧录得25%/22%的销量/患者数增长，新增800家列名医院；肿瘤和自免领域收入分别+10.2%/+10.5%。销售和研发费用率分别下降2.3/3.7ppts，经营利润率持续改善。管理层更新2024年指引：收入增长10-15%，经营净利润增长30%，毛利率恢复至79%左右（先诺欣生产批量扩大+科赛拉地产化后成本降低），研发费用率维持在20%左右，销售费用率可能会随新产品上市略有波动、但将维持在行业合理水平。 创新药驱动下一波高增长：公司创新药收入占比从2022年的65%大幅提升至2023年的72%。我们预计这一比例将持续提升，并在2026年达到80%，主要来自：1）随着定价稳定、指南推荐等级提升、市场准入扩大，先必新销售额有望恢复双位数增速；2）未来两年内有望上市5款新品种，包括先必新舌下片、苏维西塔单抗、失眠药达利雷生、流感药ADC189、EGFR单抗CMAB009，公司预计合计峰值销售有望超过60亿元。随着行业外部因素影响逐步减弱，我们看好公司2024年业绩超指引的可能性。 持续提升股东回报：公司期末拟派息0.16元人民币/股，对应59%的派息率（2022年44%）；2023年6月至今已回购3.55亿港元股份。未来提升股东回报的计划包括：1）股份回购额上限从5亿元人民币提升至10亿，将继续根据资本市场情况进行回购；2）维持30-60%的期末分红比例。 维持目标价：基于公司最新指引，我们下调公司2024-25E收入预测至77.8亿/93.7亿元，但也上调了利润率预测，最终归母净利润预测微升至10.1亿/13.1亿元。我们维持公司目标价11.50 港元，对应 27.0x 2024E PE 和 0.9x 2024E PEG（基于32% 2023-26E EPS CAGR）。考虑到公司日益成熟的自研实力和差异化显著的靶点布局为中长期提供更多确定性，我们认为公司当前估值水平具备性价比，维持买入评级。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元5.49港元11.50+109.4%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入(百万人民币)6,3246,6087,7839,37210,474同比增长(%)26.54.517.820.411.8净利润(百万人民币)9317151,0131,3071,627每股盈利(人民币)0.360.270.390.500.62同比增长(%)-38.3-23.141.129.524.5前EPS预测值(人民币)0.370.48调整幅度(%)3.93.4市盈率(倍)14.218.413.110.18.1每股账面净值(人民币)2.682.753.163.664.28市账率(倍)1.881.841.601.381.18个股评级买入3/237/2311/233/24-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2096 HK恒生指数股份资料52周高位(港元)10.1052周低位(港元)5.03市值(百万港元)14,327.58日均成交量(百万)6.93年初至今变化(%)(18.42)200天平均价(港元)6.29丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852)37661834李柳晓,PhD,CFAjoyce.li@bocomgroup.com(852)37661854 2024年 3月 21日先声药业 (2096 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 22024年研发重点催化剂/关注点：1）III期数据读出：科赛拉一线/二线治疗TNBC（PRESERVE 2研究）和达利雷生治疗失眠（预计3Q24报产）；2）III期完成入组：恩度治疗恶性胸腹腔积液、恩维达治疗围手术期NSCLC、LNK01001（JAK1）治疗类风湿关节炎；3）IL-4R的下一步申报/临床开发计划，基于近期CDE沟通反馈；4）新IND批件，包括两款差异化ADC：SIM0508（CDH6 ADC，中美双报）、SIM0686（FGFR2b ADC，中美双报）、SIM0506（SOS1，中国）。BD方面，公司将继续聚焦差异化品种和未满足临床需求，包括能和现有商业化能力产生协同的临床中后期分子、以及创新价值显著的早期项目。图表 1: 先声药业已上市/将上市产品销售峰值预测更新神经自免抗感染————————肿瘤————————先必新艾德辛先诺欣恩度恩维达科塞拉已上市产品~40亿~15亿~10亿~15亿15-20亿~10亿先必新舌下片乐德奇拜流感口服液ADC189恩立妥恩泽舒~15亿AD ~10亿~10亿15-20亿~10亿达利雷生JAK1抑制剂LNK01001III期注册/已申报上市~10亿RA+AS 7-10亿资料来源: 公司资料, 交银国际 *销售峰值为公司预测数据图表 2: 先声药业财务预测变动———————2024E——————————————2025E——————————————2026E———————人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入 7,783 8,069 -4% 9,372 9,642 -3% 10,474 毛利润 6,110 6,173 -1% 7,403 7,424 0% 8,327 毛利率78.50%76.50%+ 2ppts 79.00%77.00%+ 2ppts 79.50% 归母净利润 1,013 978 4% 1,307 1,274 3% 1,627 资料来源: 交银国际预测 2024年 3月 21日先声药业 (2096 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 3: 先声药业DCF估值人民币，百万2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E收入7,7839,37210,47411,31912,06312,84413,64914,38915,02115,534EBIT1,1001,5161,8952,2462,5472,7502,9633,2353,4133,552EBIT * (1-t)9901,2881,6111,9092,1652,3372,5192,7502,9013,019加：折旧摊销434308207221236250266281296310减: 营运资金增加/（减少）-495-448-415-360-345-372-395-389-366-336减: 资本开支-315-331-347-365-383-402-422-431-439-448自由现金流6158181,0561,4061,6731,8131,9672,2112,3912,546 永续增长率2% WACC 无风险利率3.0% 自由现金流现值10,264 市场风险溢价7.0% 终值现值15,597 贝塔1.1 企业价值25,862 股权成本10.7% 净现金1,422 税前债务成本5.0% 少数股东权益1 税后债务成本4.3% 股权价值（百万人民币）27,285 预期债权比例20.0% 股权价值（百万港元）30,014 有效税率15.0% 股份数量（百万）2,610 WACC9.4% 每股价值（港元）11.50 资料来源: 彭博, 交银国际预测 2024年 3月 21日先声药业 (2096 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表4: 先声药业 (2096 HK)目标价及评级资料来源: FactSet，交银国际预测图表5: 交银国际医疗行业公司覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业9926 HK康方生物买入47.6070.0047.1%2024年03月19日生物科技1548 HK金斯瑞生物买入15.5227.7578.8%2024年03月12日生物科技9995 HK荣昌生物买入27.7559.00112.6%2023年10月31日生物科技6996 HK德琪医药买入1.124.40293.2%2023年08月28日生物科技9966 HK康宁杰瑞制药中性4.707.4057.4%2023年11月16日生物科技2268 HK药明合联买入17.9842.00133.6%2024年02月02日医药研发服务外包2269 HK药明生物中性14.2035.00146.5%2024年01月12日医药研发服务外包6078 HK海吉亚医疗买入28.0048.0071.4%2023年12月13日医疗服务2096 HK先声药业买入5.4911.50109.4%2024年02月19日制药1093 HK石药集团买入6.4910.0054.1%2023年11月22日制药002422 CH科伦药业买入30.4036.7020.7%2023年11月22日制药1177 HK中国生物制药买入3.194.5542.6%2023年11月22日制药600867 CH通化东宝买入10.4014.4138.5%2023年11月22日制药3692 HK翰森制药中性14.8614.30-3.7%2023年11月22日制药600276 CH恒瑞医药中性45.6349.508.5%2023年11月22日制药资料来源：FactSet, 交银国际预测, 截至2024年3月21日 2024年 3月 21日先声药业 (2096 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 5财务数据 资料来源: 公司资料，交银国际预测损益表(百万元人民币)年结12月31日202220232024E2025E2026E收入6,3246,6087,7839,37210,474主营业务成本(1,327)(1,624)(1,673)(1,968)(2,147)毛利4,9974,9846,1107,4038,327销售及管理费用(2,849)(2,856)(3,379)(3,933)(4,275)研发费用(1,728)(1,563)(1,790)(2,109)(2,304)其他经营净收入/费用441146160154148经营利润8617121,1001,5161,895财务成本净额252016117应占联营公司利润及亏损08889税前利润8867401,1