从人口结构解析日本货币政策钝化

从人口结构解析日本货币政策钝化 西南证券研究发展中心固定收益团队 2024年3月 核心观点 日本少子老龄化进程主要分为四个阶段：前期阶段（1955-1969）：随女性劳动力在工业机械化和自动化进程中的释放，较高的育龄女性人口规模为日本带来了第二波同时也是至今最后一波生育高峰，出生人口规模在此阶段见顶；步入阶段（1970-1979）：从65岁及以上人口占比来看，1970年老龄化最严重的国家分别是德法英三国；而从65岁及以上人口占比的同比增速，即社会老龄化速度来看，日本在步入少子老龄化社会后，相较于其他步入老龄化社会的国家有着明显更快的老龄化速度；加速阶段（1980-1999）：20世纪70年代，随着不婚和晚婚观念的盛行，日本结婚率于80年代至2000年初下降至阶段性低位，晚婚女性占比在此期间也大幅增加；深度阶段（2000-至今）：日本已进入深度少子老龄化社会。根据日本统计局公布的2020年人口普查数据，0-14岁人口占比约为12.14%，65岁及以上人口占比约为28.68%，人口结构为收缩性。截至2022年，日本总和生育率为1.26‰，自1995年以来连续28年低于1.5‰。日本少子老龄化程度为世界之最。 20世纪90年代以来，主要为了对抗经济衰退及通缩，日本央行多次使用零利率乃至于负利率、量化宽松（QE）等政策工具。在1990年后“失去的十年”中，日本首次实行零利率政策，在2001年首次实行量化宽松，在一定程度上刺激了日本经济的发展。金融危机后，日本重启零利率和量化宽松货币政策，经济小幅复苏但通缩问题未得到缓解。安倍经济学提出质化量化宽松政策，对经济复苏起到了积极作用。2016年日本提出收益率曲线控制（YCC）和负利率政策，进一步刺激经济发展。日本通胀于2021年逐渐开始回升，2023年名义GDP增速达到5.7%，日本央行有望退出YCC政策，迎来加息。 我们基于经过USCensusX-13-ARIMA-SEAT算法进行季节调整后的日本家庭收支调查（FamilyIncomeandExpenditureSurvey）数据 ，使用包含随机波动的时变参数向量自回归模型（TVP-VAR-SV）进行观测。从常规货币政策——利率政策的视角看，随日本老龄化程度加深，全社会平均消费对于利率冲击的敏感度逐年降低。且分年龄段来看，年轻、年长群体的消费情况并不能有效体现与传导利率政策作用。这一方面是因为不同年龄人群消费结构差距较大，另一方面原因为人口结构变迁引起产业结构转移亦改变了对于货币政策的传导能力；从非常规货币政策——经常账户余额的视角看，对于35-54岁人群，货币政策可实现有效传导。对于55-69岁人群，货币政策效果钝化明显。综上，随日本社会人口结构老龄化程度的加深，货币政策的实际效果可能迎来进一步削弱。 风险提示：政策不确定性；统计数据存在系统性偏差。 1 目录 勘探日本少子老龄化始末 日本货币政策回顾梳理 日本人口结构演进引致货币政策架空 2 勘探日本少子老龄化始末：日本人口少子老龄化进程的总体回顾 根据联合国人口司的统计标准，0-14岁年龄段的人口占比决定该国是否处于少子化，65岁以上年龄段的人口占比决定该国是否处于老龄化。 少子化标准：比例在15%以下为超少子化，15%-18%为严重少子化，18%-20%为少子化，20%-23%为正常，23%-30%为多子化，30%-40%为严重多子化，40%以上为超多子化。 老龄化标准：比例在7%-14%为老龄化社会，14%-20%为老龄社会，20%以上为超老龄社会。 根据日本人口数量和年龄结构的变化情况，可以将其少子老龄化进程分为四个阶段：前期阶段（1955-1969）、步入阶段（1970-1979）、 加速阶段（1980-1999）和深度阶段（2000-至今）。 日本0-14岁人口和65岁及以上人口数量变化情况日本人口年龄结构变化情况 万人 4000 3500 3000 酝酿阶段步入阶段加速阶段深度阶段 90% 75% 2500 60% 2000 45% 1500 1000 500 30% 15% 0 1960196519701975198019851990199520002005201020152020 0-14岁人口数量65岁及以上人口数量 0% 19551960196519701975198019851990199520002005201020152020 14岁以下14-17岁18-24岁25-44岁45-64岁65岁及以上 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理3 勘探日本少子老龄化始末：前期阶段人口金字塔处于扩张型，但出生人口已有见顶端倪 在少子老龄化的前期阶段（1955-1969），日本人口金字塔尚处于扩张型结构。1955年，日本0-14岁的人口占比约为33.45%，而65岁及以上的人口占比仅为5.29%。从育龄妇女的角度看，1955年育龄女性的人口规模约为2348.32万人，在女性总人口中的占比约为53.09%；而至1970年，随着0-14岁女性满足生育条件，育龄女性的人口规模达到约3055.45万人，在女性总人口中的占比来到了69.07%。 从出生人口数量来看，前期阶段是日本战后的第二波生育高峰。在少子老龄化的前期阶段，随着女性劳动力在工业机械化和自动化进程中的释放，较高的育龄女性人口规模为日本带来了第二波同时也是至今最后一波生育高峰，出生人口规模在此阶段见顶。其中，1966年有一个明显的波谷，其主要是居民受迷信影响，因此主动选择提前或延后生育。 100+岁 95--99 90--94 85--89 80--84 75--79 70--74 65--69 60--64 55--59 日本1955年人口金字塔图 人 3000000 2500000 2000000 50--5445--4940--44 1000000 35--3930--3425--29 500000 20--2415--19 1500000 1 1955-1970年成为日本第二波“婴儿潮” 10--14 5--9 0--4 男女 0 日本:人口出生数 数据来源：日本统计局，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理4 1《日本少子化的现状及成因分析》-黄小葵 勘探日本少子老龄化始末：步入阶段人口金字塔仍处于扩张型，相较于其他发达国家老龄化速度更快 在少子老龄化的步入阶段，日本人口金字塔仍处于扩张型阶段，但65岁及以上人口占比已达到老龄化社会标准。1970年，日本65岁及以上 人口占比达到约7.06%，标志着日本正式步入老龄化社会。 日本相较于其他步入老龄化的社会国家而言，人口老龄化速度更快。从65岁及以上人口占比来看，1970年老龄化最严重的国家分别是德法英三国；而从65岁及以上人口占比的同比增速，即社会老龄化速度来看，日本在步入少子老龄化社会后，相较于其他步入老龄化社会的国家有着明显更快的老龄化速度。 日本1970年人口金字塔图各国65岁及以上人口占比同比增速 100+ 岁 95--9990--9485--8980--8475--7970--7465--6960--6455--5950--5445--4940--4435--3930--3425--2920--2415--1910--145--90--4 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% 男女 1970197119721973197419751976197719781979 日本意大利德国法国英国加拿大澳大利亚美国 数据来源：日本统计局，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理5 勘探日本少子老龄化始末：日本人口结构加速迈入少子老龄化的主要诱因来自于不婚和晚婚观念 ‰ 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 日本总和生育率自1975年以后持续低于2.1‰ 总和生育率安全线 20世纪80年代至2000年初，随着总和生育率下降趋势成型且边际增 速放缓，日本面临的少子老龄化问题加速放大。 总和生育率（TotalFertilityRate，简称TFR），是指一个人口群体中各年龄别妇女生育率的总和，现阶段国际认可的人口群体完成世代更替所需要的总和生育率安全线为2.1‰。 日本社会在生育观念方面仍奉行东亚传统文化的先婚后育，所以结婚率和生育率有较强关联（日本第二波生育高峰结婚率亦是高峰）。20世纪70年代，随着不婚和晚婚观念的盛行，日本结婚率于80年代至2000年初下降至阶段性低位，晚婚女性占比在此期间也大幅增加。 数据来源：Wind，西南证券整理 日本结婚率变化情况 日本30-34岁初婚男性和女性占比变化情况 11.00 40.00% 10.00 35.00% 9.00 30.00% ‰ 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 日本:结婚率 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 1947 1950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 30-34岁初婚年龄占比：男性30-34岁初婚年龄占比：女性 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理6 勘探日本少子老龄化始末：深度阶段日本步入超少子老龄化社会，人口结构处于收缩型 现阶段日本已进入深度少子老龄化社会。根据日本统计局公布的2020年人口普查数据，0-14岁人口占比约为12.14%，65岁及以上人口占比约为28.68%，已处于超少子老龄化的社会阶段，人口结构为收缩性。截至2022年，日本总和生育率为1.26‰，自1995年以来连续28年低于1.5‰。日本少子老龄化程度为世界之最。 根据低生育率陷阱理论，总和生育率低于1.5‰后，在人口学、社会学和经济学三重路径的正反馈强化下，生育率将会持续走低。 日本2020年人口金字塔图2022年各国少子老龄化程度 100+ 岁 95--9990--9485--8980--8475--7970--7465--6960--6455--5950--5445--4940--4435--3930--3425--2920--2415--1910--145--90--4 男女 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 % 日本意大利德国法国英国加拿大澳大利亚美国 65岁及以上人口:占总人口比重0-14岁人口：占总人口比重 数据来源：日本统计局，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 7 目录 勘探日本少子老龄化始末 日本货币政策回顾梳理 日本人口结构演进引致货币政策架空 8 日本货币政策回顾梳理：日本央行多次使用零利率乃至于负利率、量化宽松（QE）等政策工具 20世纪90年代以来，日本央行多次使用零利率乃至于负利率、量化宽松（QE）等政策工具。20世纪90年代之前，日本央行将贴现率作为政策利率，1991年日本房地产泡沫破裂后，日本货币政策转向市场化操作，此后主要为了促进经济复苏及对抗通缩，日本货币政策经历了走向零利率阶段、首次量化宽松（QE）阶段、货币政策收紧阶段、全面货币宽松阶段、量化质化宽松（QQE）阶段、收益率曲线控制（YCC ）于负利率阶段。 当前日本经济复苏且通胀水平回升，日本央行有望退出YCC政策，迎来加息。随着全球通胀形势蔓延，日本通胀于2021年逐渐开始回升，2023年名义GDP增速达到5.7%，日本央行维持YCC政策的时间窗口已经愈发狭窄。 据《日本经济新闻》3月14日报道，由于预计2024年的日本企业加薪幅度将超过