航空产品收入同比增长18%，加强研发投入奠定长期发展基础

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：国防军工 | 公司点评报告 2024年3月20日 股票投资评级 买入|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 9.70 总股本/流通股本（亿股） 7.91 / 7.91 总市值/流通市值（亿元） 77 / 77 52周内最高/最低价 20.10 / 7.72 资产负债率(%) 30.9% 市盈率 40.42 第一大股东 中航机载系统有限公司 研究所 分析师:鲍学博 SAC登记编号:S1340523020002 Email:baoxuebo@cnpsec.com 分析师:马强 SAC登记编号:S1340523080002 Email:maqiang@cnpsec.com 江航装备(688586) 航空产品收入同比增长18%，加强研发投入奠定长期发展基础 ⚫ 事件 3月15日，江航装备发布2023年年报。2023年，公司实现营收12.14亿元，同比增长9%，实现归母净利润1.93亿元，同比下滑21%。 ⚫ 点评 1、航空产品收入稳步增长，新研产品和民航产品市场拓展成效明显。2023年，公司航空氧气、惰化系统等航空核心业务产品保质足量交付，航空军品收入稳步增长。航空产品实现收入8.61亿元，占营收的70.92%，同比增长17.91%。2023年，公司积极争取新研产品配套研制，主要产品在多个项目中竞标成功，成果显著；民用空气分离装置PMA组件在部分航空公司首装成功。 2、受国家行业政策变化和市场环境等因素影响制冷业务收入下滑，持续开拓新业务、新领域。2023年，子公司天鹅制冷受国家行业政策变化和市场环境等因素影响，新项目暂未形成批量订货，收入、利润下滑，天鹅制冷实现收入1.70亿元，同比下降-32%，实现净利润-2358.55万元，同比减少2564.18万元。制冷业务方面，子公司天鹅制冷持续开拓新业务、新领域，成功中标火箭军XX项目、某船项目、陆军两栖等多种型号项目，巩固市场地位，获得空军宿营车制氧机、火箭军核化保障车，陆军干扰车空调和制氧机等多个项目配套权，培育新的业务增长点。 3、维修业务持续较好发展。公司整合服务保障及维修资源，建成统一标准、统一管理的服务保障能力体系，为客户提供快捷、高效的一站式系统级服务，同时积极开拓航空地面保障、训练、天文及航天敏感元件等领域。2023年，公司维修及其他业务实现营业收入1.89亿元，占营收的15.54%，同比增长37.03%。 4、政策和产品结构变化等影响毛利率下降，研发费用同比增长46%。2023年，公司销售毛利率38.38%，同比下降1.86pcts。分产品看，航空产品毛利率37.52%，同比下降2.58pcts；特种制冷设备产品毛利率25.79%，同比下降5.29pcts；其他产品毛利率53.58%，同比下降4.03pcts。公司费用控制良好，2023年四费费率21.12%，同比小幅提高0.83pcts，其中，研发费用同比增长46%达1.16亿元，研发费用率9.58%，同比提高2.41pcts。加强研发投入奠定公司长期发展基础。 -41%-36%-31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%9%2023-032023-062023-082023-102024-012024-03江航装备国防军工 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 5、我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为2.45、2.92、3.44亿元，对应当前股价PE分别为31、26、22倍，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示 军品订单不及预期；军品降价超出市场预期；市场拓展不及预期等。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1214 1444 1675 1931 增长率(%) 8.89 18.95 16.01 15.26 EBITDA（百万元） 256.19 303.40 355.88 412.10 归属母公司净利润（百万元） 192.98 244.67 292.42 344.32 增长率(%) -20.90 26.78 19.52 17.75 EPS(元/股) 0.24 0.31 0.37 0.44 市盈率（P/E） 39.78 31.37 26.25 22.29 市净率（P/B） 3.10 2.82 2.55 2.29 EV/EBITDA 30.26 21.47 17.71 14.67 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 成长能力 营业收入 1214 1444 1675 1931 营业收入 8.9% 19.0% 16.0% 15.3% 营业成本 748 895 1033 1187 营业利润 -17.9% 26.9% 19.6% 17.8% 税金及附加 7 9 10 12 归属于母公司净利润 -20.9% 26.8% 19.5% 17.7% 销售费用 24 27 31 35 获利能力 管理费用 128 141 155 171 毛利率 38.4% 38.1% 38.4% 38.5% 研发费用 116 140 161 185 净利率 15.9% 16.9% 17.5% 17.8% 财务费用 -12 -21 -24 -28 ROE 7.8% 9.0% 9.7% 10.3% 资产减值损失 -4 -5 -5 -6 ROIC 6.9% 8.3% 9.0% 9.5% 营业利润 220 279 334 393 偿债能力 营业外收入 2 2 2 2 资产负债率 30.9% 31.8% 32.1% 32.2% 营业外支出 1 1 1 1 流动比率 3.40 3.27 3.22 3.20 利润总额 221 280 334 394 营运能力 所得税 28 35 42 49 应收账款周转率 2.63 2.36 2.35 2.36 净利润 193 245 292 344 存货周转率 1.90 2.27 2.26 2.28 归母净利润 193 245 292 344 总资产周转率 0.34 0.38 0.40 0.41 每股收益（元） 0.24 0.31 0.37 0.44 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 0.24 0.31 0.37 0.44 货币资金 1027 1190 1403 1660 每股净资产 3.13 3.44 3.81 4.24 交易性金融资产 484 484 484 484 估值比率 应收票据及应收账款 703 831 959 1101 PE 39.78 31.37 26.25 22.29 预付款项 48 57 66 76 PB 3.10 2.82 2.55 2.29 存货 581 690 792 905 流动资产合计 2858 3269 3723 4246 现金流量表 固定资产 559 561 563 563 净利润 193 245 292 344 在建工程 32 28 23 18 折旧和摊销 61 44 45 46 无形资产 69 63 58 52 营运资本变动 -202 -97 -98 -108 非流动资产合计 727 722 715 707 其他 10 -1 1 2 资产总计 3585 3991 4437 4953 经营活动现金流净额 62 190 240 285 短期借款 0 0 0 0 资本开支 -63 -38 -38 -38 应付票据及应付账款 542 648 748 859 其他 81 11 11 11 其他流动负债 297 352 407 467 投资活动现金流净额 18 -28 -28 -28 流动负债合计 839 1000 1155 1326 股权融资 0 0 0 0 其他 269 269 269 269 债务融资 -3 0 0 0 非流动负债合计 269 269 269 269 其他 -105 0 0 0 负债合计 1108 1269 1423 1595 筹资活动现金流净额 -108 0 0 0 股本 791 791 791 791 现金及现金等价物净增加额 -29 163 213 257 资本公积金 949 949 949 949 未分配利润 622 830 1078 1371 少数股东权益 0 0 0 0 其他 115 152 196 248 所有者权益合计 2477 2722 3014 3358 负债和所有者权益总计 3585 3991 4437 4953 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。 市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债 评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的